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核心觀點(diǎn)
　　公司處于直播業(yè)務(wù)&廣告科技業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的拐點(diǎn)，一方面過去幾個(gè)季度公司主動(dòng)調(diào)整直播業(yè)務(wù)策略，尤其是去化部分低ROI的收入，導(dǎo)致直播收入波動(dòng)；隨著主動(dòng)調(diào)整全部落地，內(nèi)容和付費(fèi)體驗(yàn)優(yōu)化，Q2直播環(huán)漲1%，預(yù)期Q3直播收入環(huán)比加速復(fù)蘇，直播有望在年底或明年初同比轉(zhuǎn)正；另一方面，廣告科技業(yè)務(wù)持續(xù)保持高增速，非直播業(yè)務(wù)占比年底有望提升至接近30%。股東回報(bào)層面，公司全年預(yù)計(jì)回報(bào)股東3億美元，其中2億分紅，1億回購，上半年已執(zhí)行回購3700萬，預(yù)期下半年回購節(jié)奏可能加速，為估值提供支撐。當(dāng)前的估值水平并未反映其核心業(yè)務(wù)的韌性、新業(yè)務(wù)的潛力，存在估值修復(fù)空間。
　　事件
　　2Q25業(yè)績好于預(yù)期，預(yù)計(jì)2H25繼續(xù)環(huán)比修復(fù)
　　直播業(yè)務(wù)2Q25收入達(dá)3.75億美元，實(shí)現(xiàn)過去幾個(gè)季度以來的首次環(huán)比復(fù)蘇；而以廣告為代表的非直播業(yè)務(wù)則表現(xiàn)亮眼，收入達(dá)1.32億美元，同比增長25.6%。利潤端方面，Non-GAAP經(jīng)營利潤達(dá)3830萬美元，同比增長27.9%，超出市場預(yù)期。整體NonGAAP凈利潤達(dá)7700萬美元。下半年展望直播業(yè)務(wù)延續(xù)修復(fù)，預(yù)計(jì)年底實(shí)現(xiàn)收入同環(huán)比轉(zhuǎn)正，釋放經(jīng)營杠桿。
　　簡評
　　利潤超預(yù)期，“雙引擎”增長格局確立。2Q25公司業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，總收入達(dá)5.08億美元，環(huán)比增長2.7%，基本符合預(yù)期，但利潤好于預(yù)期。更重要的是，公司“雙引擎”增長戰(zhàn)略得到初步驗(yàn)證：1）直播業(yè)務(wù)：核心直播業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)1.1%的環(huán)比增長，成功企穩(wěn)，預(yù)計(jì)同比降幅逐步收窄；2）非直播業(yè)務(wù)：非直播業(yè)務(wù)收入同比增長25.6%，在總收入中占比已提升至26.1%，公司管理層預(yù)計(jì)4Q25整體收入同環(huán)比均有望回正。利潤端，Non-GAAP經(jīng)營利潤達(dá)3830萬美元，同比增長27.9%，NonGAAPEBITDA達(dá)4820萬美元，同比增長25.7%。這標(biāo)志著公司已走出調(diào)整期，進(jìn)入一個(gè)由雙引擎驅(qū)動(dòng)、盈利能力持續(xù)改善的新階段。
　　直播業(yè)務(wù)高質(zhì)量運(yùn)營見效，核心區(qū)域恢復(fù)增長。公司主動(dòng)調(diào)整直播業(yè)務(wù)策略，尤其是去化部分低ROI的收入，導(dǎo)致直播收入波動(dòng)；隨著主動(dòng)調(diào)整全部落地，內(nèi)容和付費(fèi)體驗(yàn)優(yōu)化，預(yù)期Q3直播收入環(huán)比加速復(fù)蘇，直播有望在年底或明年初同比轉(zhuǎn)正。BIGO板塊總付費(fèi)用戶環(huán)比增長3.7%，其中高端付費(fèi)用戶環(huán)比增長13%，主要得益于公司將投放策略向發(fā)達(dá)國家傾斜，以追求更優(yōu)的ROI。財(cái)報(bào)顯示，發(fā)達(dá)國家直播收入環(huán)比增長3.4%，其中歐洲市場在內(nèi)容策略優(yōu)化后，收入環(huán)比反彈6.5%；同時(shí)，東南亞市場收入也恢復(fù)環(huán)比增長，表明直播業(yè)務(wù)已具備內(nèi)生、可持續(xù)的恢復(fù)動(dòng)力。
　　廣告科技第二增長引擎加速，分拆披露提升估值預(yù)期。BIGOAds已成為公司明確的第二增長引擎，2Q25廣告收入達(dá)8700萬美元，同比增長29%。其增長動(dòng)力來自于：①業(yè)務(wù)模式升級(jí)，第三方廣告業(yè)務(wù)已成為主力，且仍保持高速增長；②規(guī)模效應(yīng)初顯，通過與AppLovin Max、Unity等主流平臺(tái)集成，第三方網(wǎng)絡(luò)流量同比增長近80%；③協(xié)同優(yōu)勢：依托集團(tuán)2.63億的自有用戶數(shù)據(jù)、成熟的算法能力和全球基礎(chǔ)設(shè)施，BIGOAds在獲客和成本控制上具備先天優(yōu)勢。公司后續(xù)若提升廣告、SaaS等非直播業(yè)務(wù)透明度，廣告科技業(yè)務(wù)有望獲得獨(dú)立估值，抬升公司整體估值中樞。
　　股東回報(bào)堅(jiān)定，安全邊際極高。公司持續(xù)、堅(jiān)定地執(zhí)行股東回報(bào)計(jì)劃。2025年上半年，已通過派息和股票回購合計(jì)向股東返還1.37億美元，全年預(yù)計(jì)回報(bào)股東3億美元，下半年回購節(jié)奏可能加速。截至季末，公司持有33億美元的凈現(xiàn)金儲(chǔ)備，這不僅為公司估值提供下行支撐，也為未來投資新業(yè)務(wù)和持續(xù)回報(bào)股東提供充足的彈藥。
　　投資建議：公司處于直播業(yè)務(wù)&廣告科技業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的拐點(diǎn)，一方面過去幾個(gè)季度公司主動(dòng)調(diào)整直播業(yè)務(wù)策略，尤其是去化部分低ROI的收入，導(dǎo)致直播收入波動(dòng)；隨著主動(dòng)調(diào)整全部落地，內(nèi)容和付費(fèi)體驗(yàn)優(yōu)化，Q2直播環(huán)漲1%，預(yù)期Q3直播收入環(huán)比加速復(fù)蘇，直播有望在年底或明年初同比轉(zhuǎn)正；另一方面，廣告科技業(yè)務(wù)持續(xù)保持高增速，非直播業(yè)務(wù)占比年底有望提升至接近30%。股東回報(bào)層面，公司全年預(yù)計(jì)回報(bào)股東3億美元，其中2億分紅，1億回購，上半年已執(zhí)行回購3700萬，預(yù)期下半年回購節(jié)奏可能加速，為估值提供支撐。當(dāng)前的估值水平并未反映其核心業(yè)務(wù)的韌性、新業(yè)務(wù)的潛力，存在估值修復(fù)空間，首次覆蓋并給予“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　地緣政治與海外監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：公司收入主要來自海外，其旗下Bigo Live、Likee等應(yīng)用在印度、東南亞、中東等市場運(yùn)營，易受當(dāng)?shù)卣哂绊?。例如，印度曾以國家安全為由下架多款中國App（包括Bigo），未來仍面臨被限制或禁用的風(fēng)險(xiǎn)。歐美市場也在加強(qiáng)數(shù)據(jù)隱私（如GDPR）和內(nèi)容監(jiān)管，合規(guī)成本上升。
　　激烈市場競爭：海外面臨TikTok LIVE、YouTube、Facebook、IMO等強(qiáng)大對手，用戶獲取成本攀升，增長承壓。尤其TikTok兼具短視頻與直播優(yōu)勢，對Bigo和Likee構(gòu)成直接威脅。
　　宏觀經(jīng)濟(jì)與匯率波動(dòng)：新興市場用戶消費(fèi)能力受經(jīng)濟(jì)周期影響，可能降低打賞意愿；同時(shí)多國運(yùn)營帶來顯著匯率風(fēng)險(xiǎn)，影響財(cái)報(bào)表現(xiàn)。