>> 華源證券-長江電力(600900)整體業(yè)績?nèi)缙诜€(wěn)健，重申水電長期配置價值-250913
| 上傳日期： |
2025/9/14 |
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| 272KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉曉寧,查浩,鄒佩軒 |
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投資要點：
事件：公司發(fā)布2025年中報。公司2025年上半年實現(xiàn)歸母凈利潤130.56億元，同比增長14.86%；其中二季度單季實現(xiàn)歸母凈利潤78.76億元，同比增長6.43%。
二季度長江流域上游來水偏豐，下游來水偏枯，高電價電站發(fā)電量增長，電量結(jié)構(gòu)有利于公司業(yè)績釋放。根據(jù)公司公告，2025年上半年烏東德水庫來水較上年偏豐9.01%，三峽水庫來水較上年偏枯8.39%，受此影響，公司二季度單季烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽、葛洲壩電站總發(fā)電量分別同比變動7.0%、16.24%、9.78%、7.86%、-12.37%和-9.12%，二季度總發(fā)電量同比增長1.63%。相比之下，公司二季度單季度營業(yè)收入同比增長2.61%，高于發(fā)電量增速約1個百分點，推斷公司旗下電站電價整體平穩(wěn)，電價小幅增長系結(jié)構(gòu)變動。
財務(wù)費用降幅超預(yù)期，投資收益小幅下滑，預(yù)計與參股公司來水偏枯有關(guān)。資產(chǎn)注入完成后，財務(wù)費用下降與投資收益增長為公司業(yè)績增長的主要來源，根據(jù)此前還債節(jié)奏，市場普遍預(yù)計公司每年財務(wù)費用下降6-8億元。但是在利率下降周期中，公司籌資性現(xiàn)金流持續(xù)保持“大進(jìn)大出”狀態(tài)，債務(wù)置換成為財務(wù)費用下降的重要來源，上半年“取得借款收到的現(xiàn)金”為1073億元，“償還債務(wù)支付的現(xiàn)金”達(dá)到1124.5億元。公司2025年上半年財務(wù)費用同比減少7.86億元，超過市場預(yù)期。同時，公司2025年上半年實現(xiàn)投資收益25.89億元，同比減少約3億元，預(yù)計與參股的桂冠電力、湖北能源等受來水偏枯影響，業(yè)績承壓有關(guān)。
重申水電的長期配置價值：稀缺性長久期穩(wěn)定資產(chǎn)，在高波動市場下的看漲期權(quán)。2023年以來，我國整個水電板塊迎來一輪加速上漲，我們認(rèn)為不能完全歸因于無風(fēng)險收益率的下降，更重要的因素是在資本市場整體高波動背景下，市場對以水電為代表的“低協(xié)方差”資產(chǎn)的重估，即對波動性的重新定價，水電由于其相對更強的商業(yè)模式穩(wěn)定性、業(yè)績可預(yù)測性，獲得了風(fēng)險溢價的降低。站在當(dāng)前時點，我們強調(diào)水電的投資機遇并不在裝機成長潛力，更非高頻來水?dāng)?shù)據(jù)，而且由于水電的裝機建設(shè)計劃性極強，基本不會發(fā)生敘事的變化，在股價中早已得到了充分定價。更需要關(guān)注的是兩個底層邏輯，其一是水電商業(yè)模式與政策環(huán)境的穩(wěn)定性，沒有變化就是最好的結(jié)果，任何變化都可能導(dǎo)致折現(xiàn)率上行，無論正負(fù)；其二是資本市場的整體波動性，相當(dāng)于水電個股的機會成本。隨著近期A股市場整體估值水平的提升，水電等穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的長期性價比反而提升，疊加債券市場的逐步企穩(wěn)，公司逐步進(jìn)入布局時點。
盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤為341、349和360億元，對應(yīng)PE 20、20和19倍。復(fù)盤長江電力的歷史超額收益，我們認(rèn)為根本上是在市場環(huán)境的催化下，市場對其業(yè)績穩(wěn)定性、現(xiàn)金流價值以及背后的商業(yè)模式多次重估。我們認(rèn)為目前重估尚未結(jié)束，繼續(xù)看好公司長期價值，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：收益率受到利率環(huán)境的影響；短期來水存在不確定性；電價政策出現(xiàn)不利調(diào)整。
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