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事件：
　　公司發(fā)布2025年半年報(bào)，2025H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.97億元，同比減少39.58%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.75億元，同比減少23.54%。
　　受行業(yè)影響營收下滑幅度較大，李渡表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定
　　1）分產(chǎn)品看，25H1珍酒/李渡/湘窖/開口笑/其他營收分別為14.92/6.11/2.77/0.81/0.36億元，分別同比變化-44.8%/-9.4%/-38.7%/-63.9%/-54.7%；噸價(jià)分別為32.3/34.9/58.6/13.7/2.1萬元/噸，分別同比變化-17.0%/-29.1%/-3.6%/-4.0%/-5.3%；銷量分別為4612/1752/473/590/1698噸，分別同比變化-33.5%/+27.8%/-36.4%/-62.4%/-52.1%，行業(yè)調(diào)整期量價(jià)均有下滑，25H1公司推出李渡高粱1965、李渡王系列（水晶藍(lán)、滿堂紅），精準(zhǔn)定位婚宴、畢業(yè)慶功宴等剛性宴席消費(fèi)場景，李渡品牌銷量有所增長。25H1酒類中高端/次高端/中端及以下產(chǎn)品營收分別為5.75/9.82/9.40億元，分別同比變化-47.3%/-41.6%/-30.9%。商務(wù)宴請(qǐng)與禮品消費(fèi)場景疲弱沖擊高端白酒銷量，中低端產(chǎn)品表現(xiàn)好于中高端產(chǎn)品。2）分渠道看，25H1酒類經(jīng)銷商/直銷渠道營收分別為21.97/3.00億元，分別同比變化-41.8%/-16.6%。25H1期末公司經(jīng)銷合作伙伴/體驗(yàn)店/零售商數(shù)量3259/1025/2835家，環(huán)比變化+55/-72/-499家。
　　李渡占比提升帶動(dòng)毛利率提升，經(jīng)調(diào)整凈利率基本持平
　　25H1公司毛利率為59.04%，同比提升0.28pct，毛利率略微提升，其中珍酒/李渡/湘窖/開口笑/其他毛利率分別為58.3%/66.5%/58.7%/41.7%/4.4%，同比減少0.9pct/0.3pct/0.1pct/4.0pct/6.8pct；高端/次高端/中端及以下產(chǎn)品毛利率分別為67.7%/65.7%/46.8%，同比變化-2.2pct/+2.4pct/+2.6pct。公司整體毛利率提升主要是因?yàn)楦呙a(chǎn)品李渡收入占比提升至24.5%，并且公司持續(xù)以自產(chǎn)基酒替代第三方合作基酒，降低原料及生產(chǎn)成本。25H1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變化+0.39pct/-1.79pct，剔除以權(quán)益結(jié)算的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，管理費(fèi)用同比提升3.11pct。25H1公司凈利率為23.02%，同比提升4.83pct，經(jīng)調(diào)整凈利率為24.56%，同比降低0.08pct。公司凈利率提升主要系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用大幅降低。25H1股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用為0.38億元，同比減少85.6%，經(jīng)調(diào)整后凈利率基本保持不變。
　　投資建議：
　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入增速分別為-20.0%/14.9%/9.4%，凈利潤增速分別為-6.2%/18.6%/10.0%。參考可比公司25年平均估值，給予買入-A投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)10.82元,對(duì)應(yīng)25年29.53X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣不及預(yù)期，次高端消費(fèi)場景減少，批價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。