>> 浙商證券-2025年8月宏觀數(shù)據(jù)解讀：內(nèi)生動能有待鞏固-250915
| 上傳日期： |
2025/9/16 |
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| 1167KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,林成煒,廖博 |
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核心觀點(diǎn)
我們認(rèn)為，8月經(jīng)濟(jì)維持弱修復(fù)特征，內(nèi)生動能相對不足。整體來看，8月經(jīng)濟(jì)相較7月邊際回落，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)或呈現(xiàn)前高后低的走勢。我們判斷，后續(xù)經(jīng)濟(jì)波動或有所加大，特別是在內(nèi)外部環(huán)境不確定性抬升的過程中，基本面或呈現(xiàn)非線性波動的特征，供給和需求可能呈現(xiàn)K型分化走勢。大類資產(chǎn)方面，我們認(rèn)為下半年市場或總體表現(xiàn)為股債雙牛的結(jié)構(gòu)。一方面，A股有望形成低波紅利與科技成長交替向上的結(jié)構(gòu)化行情。另一方面，考慮到年內(nèi)大規(guī)模內(nèi)需刺激概率較低，名義GDP或成為定價的主線，預(yù)計(jì)10年國債利率將在震蕩過程中下行至1.5%附近。
生產(chǎn)總體穩(wěn)健，邊際有所放緩
8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.2%，低于市場預(yù)期與我們預(yù)期，與我們預(yù)期較為接近。一方面，工業(yè)穩(wěn)增長著力于裝備制造業(yè)，工業(yè)生產(chǎn)中樞較為穩(wěn)?。涣硪环矫?，制造業(yè)需求保持恢復(fù)但邊際或有放緩，消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資等有所放緩，同時外需方面有所放緩，8月出口下行拐點(diǎn)出現(xiàn)，中國對美出口大幅下行是最大拖累。8月份服務(wù)業(yè)景氣保持積極態(tài)勢，8月份全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.6%。工業(yè)生產(chǎn)積極對生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)有帶動作用。
展望未來，工業(yè)穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力有助于全力鞏固工業(yè)經(jīng)濟(jì)基本盤。近期，工業(yè)和信息化領(lǐng)域陸續(xù)發(fā)布新一輪十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長行動方案，對相關(guān)重點(diǎn)行業(yè)的增加值增速、營收、銷量等指標(biāo)提出指引。同時，新一輪工業(yè)穩(wěn)增長政策明確傳遞出拒絕非理性競爭的信號。我們繼續(xù)提示，當(dāng)前“反內(nèi)卷”以控制增量為主、優(yōu)化存量為輔，對工業(yè)生產(chǎn)、產(chǎn)能出清的影響或較為漸進(jìn)。
社零同比增速回落，關(guān)注政策退坡對下半年社零拖累
8月社會消費(fèi)品零售總額同比+3.4%（前值+3.7%），社零讀數(shù)較上個月回落0.3個百分點(diǎn)，與我們預(yù)期較為一致。結(jié)構(gòu)上，以舊換新政策支持的相關(guān)品類商品消費(fèi)，在同比增速上仍呈現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，但增速較7月下滑較多，對社零的拉動力度逐步走弱。8月家電收入同比增速+14.3%（增速環(huán)比-14.4%），通訊器材收入同比增速+7.3%（增速環(huán)比-7.6%）、家具收入同比增速+18.6%（增速環(huán)比-2%）。以上品類當(dāng)月零售額同比增速呈現(xiàn)兩位數(shù)增長，但我們也需要注意，以舊換新政策對消費(fèi)的拉動力度已邊際走弱，疊加財(cái)政配套資金減少，下半年社零或?qū)⒊袎?。其一，資金方面，2025年下半年中央用于消費(fèi)品以舊換新的資金降至1380億元，低于上半年的1620億元和2024年的1500億元，財(cái)政配套資金減少，將削減邊際支撐力度。其二，透支效應(yīng)方面，前期以舊換新政策透支了一部分需求，居民大額耐用品換新具有一次性特征，導(dǎo)致環(huán)比動能回落。其三，基數(shù)效應(yīng)方面，2024年以舊換新資金到位的關(guān)鍵時間點(diǎn)是“5月預(yù)撥→9月兌付→Q4資金全面到位”，往后展望，2024年Q4資金下達(dá)抬高了耐用品鏈的同比增速，因而在2025年對應(yīng)時間點(diǎn)這些品類更容易受到高基數(shù)壓制，我們建議持續(xù)跟蹤2025年第四批國債資金下達(dá)進(jìn)度，預(yù)計(jì)會對Q4社零形成一定對沖，但是倘若政策沒有進(jìn)一步加碼擴(kuò)圍，預(yù)計(jì)難以完全抵消去年高基數(shù)的結(jié)構(gòu)性拖累。
固定資產(chǎn)投資增速與市場預(yù)期偏離較多
1-8月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長0.5%，低于市場預(yù)期和我們預(yù)測（Wind一致預(yù)期為1.3%），價格因素是主要拖累，此外主要的預(yù)期差可能是貿(mào)易摩擦背景下市場主體或?qū)χ虚L期不確定性產(chǎn)生擔(dān)憂，反內(nèi)卷指引下也驅(qū)動了部分領(lǐng)域的資本開支放緩。我們認(rèn)為，當(dāng)前房地產(chǎn)鏈條的資本開支仍慢于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資，1-8月全國固定資產(chǎn)投資增長4.2%。分領(lǐng)域看，1-8月制造業(yè)投資增長5.1%，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長2.0%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降12.9%。我們預(yù)計(jì)后續(xù)制造業(yè)資本開支可能階段性承壓，固定資產(chǎn)投資后續(xù)可能放緩，建議關(guān)注兩重政策效能釋放形成實(shí)物工作量。
就業(yè)政策助力對沖畢業(yè)季失業(yè)壓力
8月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，較上月有所抬升，符合我們前期預(yù)期。我們認(rèn)為，在畢業(yè)季就業(yè)壓力的季節(jié)性影響下，8月失業(yè)壓力脈沖有所上行，但在就業(yè)政策對沖下總體平穩(wěn)。一方面，雖然畢業(yè)季對就業(yè)市場帶來階段性脈沖影響，但政策持續(xù)發(fā)力高校畢業(yè)生就業(yè)，通過各種方式千方百計(jì)緩解對沖青年就業(yè)壓力；另一方面，工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)保持積極態(tài)勢支撐用工需求。從最新的失業(yè)金搜索指數(shù)來看，8月失業(yè)金搜索指數(shù)總體有所上行，但9月有所回落。
風(fēng)險提示
1）地緣沖突擴(kuò)大化驅(qū)動我國產(chǎn)能過?；猓沟弥袊?jīng)濟(jì)意外上行。
2）政策落地不及預(yù)期。
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