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投資要點(diǎn)：
　　2025年上半年業(yè)績短期承壓，看好后續(xù)經(jīng)營恢復(fù)。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.51億元，同比下降11.68%；歸母凈利潤1.98億元，同比下降26.88%；扣非歸母凈利潤1.51億元，同比下降5.57%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2.19億元，同比下降22.20%。營業(yè)收入下降主要由于公司持續(xù)推進(jìn)樂成改革，模式再造與渠道變革也向深水區(qū)突破，渠道動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，銷售端面臨階段性承壓，疊加全國中成藥集采擴(kuò)圍續(xù)約執(zhí)行落地晚于預(yù)期、零售藥店終端整合等多重因素影響所致，看好后續(xù)公司逐步恢復(fù)增長趨勢，長期發(fā)展向好。2025年Q2單季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.43億元，同比下降6.68%；歸母凈利潤1.08億元，同比下降22.96%；扣非歸母凈利潤0.79億元，同比增長67.70%。
　　血塞通二季度恢復(fù)同環(huán)比增長，昆中藥全新產(chǎn)品推出。1）（ 777”事業(yè)部：公司三七血塞通系列產(chǎn)品，包括注射用血塞通（凍干）、血塞通軟膠囊、血塞通滴丸、血塞通顆粒、血塞通片以及華潤圣火血塞通軟膠囊等全劑型順利中選全國中成藥集采首批擴(kuò)圍接續(xù)），湖北、江西兩省自4月30日起官宣執(zhí)行中選結(jié)果，其余多數(shù)省份計(jì)劃在5-7月期間執(zhí)行。公司積極應(yīng)對血塞通系列產(chǎn)品整體集采執(zhí)行進(jìn)度晚于預(yù)期、新標(biāo)擴(kuò)容影響尚未體現(xiàn)、競品增加及價(jià)格帶趨同對既往標(biāo)內(nèi)市場形成競爭壓力等多重挑戰(zhàn)，血塞通口服系列及注射用血塞通凍干產(chǎn)品在二季度恢復(fù)同環(huán)比增長。隨著公司推進(jìn)執(zhí)標(biāo)工作，血塞通系列產(chǎn)品在醫(yī)療機(jī)構(gòu)的新增覆蓋有望逐步體現(xiàn)，銷售空間有望持續(xù)擴(kuò)容。2）昆中藥1381”事業(yè)部：公司正式推出昆中藥全新產(chǎn)品系列24款產(chǎn)品，覆蓋4款典藏名方和20款臻選精品，涵蓋補(bǔ)腎養(yǎng)腎、健脾益胃、女科調(diào)理、清肺咳感和安神舒心五大品類。
　　創(chuàng)新藥研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，全球化布局屢結(jié)碩果。1）穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)新藥研發(fā)：適用于缺血性腦卒中的天然藥物1類新藥KYAZ01-2011-020繼續(xù)順利開展II期臨床研究；治療非酒精性脂肪肝的1類創(chuàng)新藥KYAH01-2018-111項(xiàng)目臨床I期穩(wěn)步推進(jìn)；化藥2.2類改良型新藥KYAH02-2020-149已成功完成BE研究。2）積極深化全球化布局：血塞通制劑已獲得全球15個(gè)國家的準(zhǔn)入資格；雙氫青蒿素哌喹片（科泰復(fù)）首次成功獲得全球基金的采購訂單；注射用血塞通凍干）在越南中北部地區(qū)醫(yī)院的中標(biāo)數(shù)量有所增加，注射用血塞通凍干）及絡(luò)泰血塞通軟膠囊終端銷售量均實(shí)現(xiàn)快速增長。
　　融合重塑進(jìn)入收官階段，渠道與組織改革縱深推進(jìn)。2025年，公司與華潤三九的融合重塑進(jìn)入收官的關(guān)鍵階段。1）渠道改革上，公司持續(xù)深入推進(jìn)模式再造和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，堅(jiān)定不移地推動(dòng)渠道體系的徹底重構(gòu)，致力于將銷售模式從分散控銷轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨燃s化、層級分明、分工明確的商道體系。2）組織變革上，公司積極推進(jìn)營銷組織的變革，通過明確和合并重點(diǎn)職能、重塑事業(yè)部架構(gòu)、全面整合銷售渠道，幫助事業(yè)部厘清核心目標(biāo)和關(guān)鍵功能，不斷提升組織效率，激發(fā)人才成長的活力。供應(yīng)鏈組織變革穩(wěn)步實(shí)施，打破生產(chǎn)單元的法人架構(gòu)，明確基地產(chǎn)線定位，建立（生產(chǎn)運(yùn)營中心”以整合生產(chǎn)、運(yùn)營、采購、工程職能，構(gòu)建集團(tuán)化協(xié)同格局。
　　盈利預(yù)測及估值：我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤為6.03億元、7.09億元、8.51億元，同比變動(dòng)-7.0%、17.6%、20.0%，對應(yīng)2025年9月18日收盤價(jià)，PE為17.9、15.2、12.6倍，維持增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：改革進(jìn)展不及預(yù)期、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、渠道建設(shè)及品牌建設(shè)不及預(yù)期、銷售增長不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。