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玖龍紙業(yè)公布FY2025業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收632.4億元（yoy+6.3%），歸母凈利潤(rùn)17.7億元（yoy+135.4%），利潤(rùn)率修復(fù)主要得益于一體化布局，自制漿成本較佳，以及稅率優(yōu)化、動(dòng)力煤價(jià)格下降等。我們認(rèn)為隨著公司未來(lái)漿紙一體化推進(jìn)，有望繼續(xù)夯實(shí)成本優(yōu)勢(shì)，“反內(nèi)卷”政策有望優(yōu)化外部環(huán)境，促進(jìn)供求平衡?？紤]到股價(jià)已反映對(duì)“反內(nèi)卷”政策調(diào)控的樂(lè)觀預(yù)期，而落實(shí)效果有待觀察，行業(yè)格局尚存不確定性，給予“持有”評(píng)級(jí)。
　　成本控制顯效及稅率優(yōu)化，盈利能力顯著改善
　　公司FY25毛利率同比+1.9pct至11.5%，自制漿帶來(lái)更好的成本控制。公司凈利率同比+1.5pct至2.8%，其中所得稅同降37.1%至2.8億元，主要受益于廣西及湖北荊州地區(qū)所得稅減免政策，低稅率附屬公司盈利貢獻(xiàn)增加，以及海外附屬公司虧損減少，整體稅率同比-25pct至11%。
　　重點(diǎn)布局漿紙一體化，產(chǎn)能擴(kuò)張有序推進(jìn)
　　近年公司戰(zhàn)略重心為擴(kuò)充漿紙品類(lèi)與增強(qiáng)原料布局。漿紙布局上，F(xiàn)Y25公司聚焦廣西、湖北新基地，擴(kuò)產(chǎn)重心在紙漿及配套造紙，推動(dòng)產(chǎn)品高端化，廣西北海，天津基地分別擴(kuò)建1條年產(chǎn)80、50萬(wàn)噸本色化學(xué)漿生產(chǎn)線，緩解廢紙漿供應(yīng)壓力。產(chǎn)能規(guī)劃上，F(xiàn)Y25公司投產(chǎn)120萬(wàn)噸白卡紙、95萬(wàn)噸文化紙，65萬(wàn)噸化學(xué)漿、70萬(wàn)噸化機(jī)漿，預(yù)計(jì)自制漿可有效控制成本，助力漿紙紙種利潤(rùn)修復(fù)。
　　多基地發(fā)布停機(jī)計(jì)劃與提價(jià)函，供需結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化
　　產(chǎn)量上，近兩月玖龍已共有8大基地發(fā)布停機(jī)計(jì)劃，公司預(yù)計(jì)累計(jì)減產(chǎn)13.6萬(wàn)噸箱板紙、瓦楞紙。價(jià)格上：8月以來(lái)玖龍紙業(yè)共發(fā)布8輪提價(jià)函，累計(jì)漲幅超340元/噸，有望進(jìn)一步打開(kāi)盈利空間。截至9月18日，中國(guó)AA級(jí)瓦楞紙120g市場(chǎng)均價(jià)達(dá)2789元/噸，較8月底上漲2.4%，同比上漲7.7%，價(jià)格自近年歷史低位小幅回升。需求端：隨著9-10月進(jìn)入訂單旺季，我們預(yù)計(jì)需求提升將進(jìn)一步助力公司盈利彈性釋放。此外紙張行業(yè)“反內(nèi)卷”政策后續(xù)落實(shí)可能迫使小型或非合規(guī)企業(yè)退出市場(chǎng)，有望緩解競(jìng)爭(zhēng)壓力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)測(cè)公司FY26-28年歸母凈利潤(rùn)24.8/26.7/27.4億元。參考近五年以來(lái)歷史平均0.61xPB，考慮到下游需求修復(fù)仍有不確定性，給予FY26E 0.51xPB及目標(biāo)價(jià)6.0港元（港幣兌人民幣匯率0.91，F(xiàn)Y26 BPS 10.8元），給予“持有”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇弱于預(yù)期；供給投放快于預(yù)期；進(jìn)口紙影響大于預(yù)期。