>> 申萬宏源-延江股份(300658)海外市場衛(wèi)材升級起點，熱風無紡布替代空間廣闊-250929
| 上傳日期： |
2025/9/29 |
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| 2195KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
王立平,求佳峰 |
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全球創(chuàng)新型一次性用品材料制造商，深耕二十余年成長為跨國企業(yè)。1）深度綁定大客戶，以產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動產(chǎn)銷的增長模式。公司是多家知名衛(wèi)生巾和紙尿褲生產(chǎn)商的核心供應(yīng)商，24年對前五大客戶銷售額合計12.4億元（CR5=84%），其中前兩大客戶銷售額10億元，（CR2=68%），建立起供應(yīng)鏈先發(fā)優(yōu)勢。2）技術(shù)專家型實控人+國際化職業(yè)經(jīng)理人，構(gòu)筑起組織創(chuàng)新基石。董事長謝繼華畢業(yè)于廈門大學高分子化學專業(yè)學士、東華大學化學纖維專業(yè)碩士，研發(fā)成果豐碩，仍堅持投入一線研發(fā)工作。高管團隊中有多位寶潔系及跨國企業(yè)背景成員，確保在保持技術(shù)敏銳度的同時，具備接軌國際化的管理與執(zhí)行能力。
衛(wèi)材研發(fā)平臺+全球化供應(yīng)鏈，兩大核心競爭力！1）研發(fā)實力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，三維錐形打孔工藝鑄就技術(shù)壁壘。06年推出全球首款3D打孔無紡布，大幅提升面層材料干爽性，應(yīng)用于下游客戶高端產(chǎn)品系列，顯著增厚產(chǎn)品附加值，盈利能力尤高。24年/25H1熱風無紡布毛利率29.8%/31.1%，高于熱風無紡布19.5/18.5pct。2）國際化業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，全球四國產(chǎn)能組成高效響應(yīng)網(wǎng)絡(luò)。17-19年先后建成埃及、美國、印度生產(chǎn)基地，當下看競爭對手難以快速復(fù)制產(chǎn)能出海，因此成熟的海外基地戰(zhàn)略價值日益凸顯。25H1，埃及產(chǎn)品營收8040萬元（同比+181%），當前熱風無紡布產(chǎn)能利用率僅約50%，充分爬坡后將抬升利潤率；美國延江營收1.5億元（同比+31%），仍由原有業(yè)務(wù)貢獻，熱風無紡布新產(chǎn)能有望在26Q1之前批量出貨。截至當前，公司熱風無紡布總產(chǎn)能6-6.5萬噸（中國4.5萬噸、埃及與美國合計1.5-2萬噸），未來擴產(chǎn)重點在海外，競爭格局優(yōu)于國內(nèi)，具備更高的盈利能力。
兩層成長邏輯起點，依附龐大生態(tài)有巨大市場。1）國際巨頭供應(yīng)鏈重構(gòu)起點，上行周期將比預(yù)想更陡更長。國際衛(wèi)護集團意欲強化本地化供應(yīng)配套，實際是早已發(fā)生在其他消費供應(yīng)鏈上的既成特征，衛(wèi)護供應(yīng)鏈有機會出現(xiàn)類似全球體育用品供應(yīng)鏈中申洲、華利的成長典范。2）海外市場衛(wèi)護材料升級起點，熱風無紡布替代空間廣闊。熱風類衛(wèi)護產(chǎn)品在歐美市場興起，沖擊了原本穩(wěn)固的市場格局，倒逼傳統(tǒng)巨頭啟動衛(wèi)材升級接軌中日韓市場，至24-25年開始加速切換落地，伴生供應(yīng)鏈巨大的增量機會。我們測算，熱風無紡布在海外的可替代市場規(guī)模超500億元，僅看面層、底層無紡布的可替代市場規(guī)模也超250億元。
當前財務(wù)報表呈現(xiàn)出“產(chǎn)能擴產(chǎn)在先、訂單落實在后”的典型特征，訂單撬動經(jīng)營杠桿，財務(wù)質(zhì)量拐點在即。首先，每年毛利率保持15-20%，高于多數(shù)同行，但25H1毛利率回落，主要受為大客戶提前交付超計劃訂單引致的增量成本費用影響，隨著未來產(chǎn)能逐步爬坡，毛利率有望同步行業(yè)顯現(xiàn)上行。其次，負債擴產(chǎn)全球多地產(chǎn)能，管理半徑較大，導(dǎo)致當前管理及財務(wù)費用率較高，未來營收高增長將快速攤低費用率。此外，疫情后熔噴無紡布產(chǎn)能價值大減，22-24年資產(chǎn)減值損失連續(xù)加大，預(yù)計25年底仍將有部分剩余計提，但低效產(chǎn)能計提減值已臨近尾聲，負面影響消除后有望解放利潤端壓制。綜上我們認為，參照諾邦股份母公司盈利表現(xiàn)，未來延江凈利率也有機會回升至高單~10%合理區(qū)間。
投資分析意見：公司已實現(xiàn)全球供應(yīng)、貼身服務(wù)，契合國際衛(wèi)護用品巨頭對供應(yīng)鏈重構(gòu)、衛(wèi)材升級的雙重訴求，25年有望迎來訂單放量，正式步入高成長階段，首次覆蓋給予“買入”評級。我們預(yù)計25-27年歸母凈利潤0.6/1.4/2.0億元，未來三年CAGR高達+94%，對應(yīng)PE為46/20/14倍。參照無紡布及制品產(chǎn)業(yè)鏈可比公司平均PE，給予公司26年P(guān)E為25倍，對應(yīng)目標市值35億元，較9/26市值有26%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：訂單落實節(jié)奏緩慢；海外供給競爭加??；原材料成本上漲；全球貿(mào)易環(huán)境不利。
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