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主要觀點
　　（1）供應方面，1-9月鋅產(chǎn)業(yè)鏈供應寬松邏輯兌現(xiàn)，由鋅礦端逐步傳導至精煉鋅端：2025年1-7月全球鋅礦產(chǎn)量同比增長6.91%，國內(nèi)進口礦增長明顯，1-8月累計鋅精礦進口量累計同比增加43.06%，有效彌補了國內(nèi)產(chǎn)量缺口；1-9月中國精煉鋅產(chǎn)量506.91萬噸，累計同比增長8.85%。但9月以來，國產(chǎn)TC出現(xiàn)下行，副產(chǎn)品硫酸價格也在回落，冶煉利潤被壓縮，整體限制產(chǎn)量上行幅度，關注供應端由寬趨緊的拐點信號。
　　（2）需求方面，整體需求未有超預期表現(xiàn)，1-7月全球精煉鋅消耗量779萬噸，同比增長0.26%，國內(nèi)需求略強于海外，1-7月中國精煉鋅表觀需求404萬噸，同比增長3.51%。美聯(lián)儲9月降息后對整體終端需求或有提振，市場預期第四季度或降息2次，關注后續(xù)需求是否步入“強預期”階段；國內(nèi)方面，步入旺季三大初級加工行業(yè)9月PMI回升至榮枯線上方，符合旺季表現(xiàn)，開工率短期因國慶假期影響走弱，預期下周逐步回升；現(xiàn)貨方面，鋅價走強后，下游謹慎采購，現(xiàn)貨維持貼水、偏弱運行。
　?。?）庫存方面，LME庫存去庫至往年同期低位，供應寬松下的去庫表現(xiàn)支撐鋅價，國內(nèi)方面9月存在去庫情況，目前精煉鋅寬松邏輯尚未兌現(xiàn)至精煉鋅過剩邏輯，關注后續(xù)精煉鋅出口空間是否打開、國內(nèi)社會庫存表現(xiàn)，若出口空間打開、國內(nèi)社會庫存未出現(xiàn)顯著累庫，鋅價下方仍存在支撐。
　　總結(jié)：供應寬松邏輯由鋅礦端傳導至鋅錠端，并逐步兌現(xiàn)，目前國產(chǎn)TC放緩疊加硫酸價格回落，鋅錠產(chǎn)量整體上行幅度有所限制，后續(xù)關注TC增速及庫存表現(xiàn)：若TC增速進一步放緩，供應端或難再有大幅增量；若庫存出現(xiàn)顯著累庫，供應寬松邏輯或演變?yōu)檫^剩邏輯，鋅價表現(xiàn)將繼續(xù)承壓。需求端整體未有超預期表現(xiàn)，海外庫存較低，倫鋅表現(xiàn)明顯強于滬鋅，滬鋅國內(nèi)供應寬松背景下，現(xiàn)貨自8月以來持續(xù)貼水。宏觀方面，特朗普再度表示將對中國加征100%進口關稅，關注后續(xù)關稅博弈情況。
　　展望：滬鋅受供應寬松影響，在有色金屬板塊中整體表現(xiàn)相對偏弱。短期價格或受宏觀驅(qū)動而沖高，但基本面對滬鋅持續(xù)上沖提供的彈性有限，在供應寬松邏輯未有明確拐點信號前，或仍維持震蕩。向上反彈需看到需求端超預期改善、非衰退情況下的降息預期持續(xù)改善，向下突破需看到TC超預期走強、精鋅持續(xù)累庫。