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收入利潤增長較快，盈利能力回升。2025上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入400億港元，同比增長13.3%；上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤222億港元，同比增長10.5%。上半年年化加權(quán)平均ROE12.9%，同比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定增長。公司6月末總資產(chǎn)同比增長10.0%至4.40萬億港元，較年初增長4.9%，市場份額與年初比保持穩(wěn)定。6月末存款較年初增長5.8%至2.87萬億港元，貸款總額較年初增長2.0%至1.71萬億港元。6月末普通股權(quán)一級(jí)資本比率20.05%，較年初提高0.03個(gè)百分點(diǎn)。
　　凈息差下降，關(guān)注后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)降息情況。上半年日均凈息差1.34%，同比降低12bps，降幅較去年年報(bào)有所擴(kuò)大，受此影響，上半年利息凈收入同比下降3.5%至251億港元。凈息差下降主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，市場利率低于去年同期，資產(chǎn)收益率下降。CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示今年年內(nèi)以及明年美聯(lián)儲(chǔ)降息概率較大，預(yù)計(jì)將對公司凈息差以及整體業(yè)績表現(xiàn)帶來一定壓力。
　　非息收入增長明顯。上半年手續(xù)費(fèi)凈收入同比增長25.8%，主要得益于投資市場氣氛回暖，公司抓住客戶財(cái)富管理需求機(jī)遇，保險(xiǎn)、證券經(jīng)紀(jì)、基金分銷及管理傭金收入增長較多。其他非息收入同比增長99.1%，主要是因?yàn)槿蚴袌鼋灰讟I(yè)務(wù)收入上升以及市場波動(dòng)令外匯相關(guān)產(chǎn)品市場價(jià)格上升，導(dǎo)致凈交易性收益增長較多。
　　不良生成率上升但資產(chǎn)質(zhì)量仍較為優(yōu)異。測算的上半年不良生成率0.40%，同比上升0.32個(gè)百分點(diǎn)；上半年信用成本率0.40%，同比上升0.16個(gè)百分點(diǎn)。公司6月末減值貸款比率1.02%，較年初下降0.03個(gè)百分點(diǎn)，主要是個(gè)別存量不良戶重組撇銷以及個(gè)別不良戶還款。公司6月末撥備覆蓋率86%，較年初上升1個(gè)百分點(diǎn)。公司2022年以來減值貸款比率呈上升趨勢，但仍低于行業(yè)整體水平。整體來看，公司資產(chǎn)質(zhì)量壓力有所增加，但與行業(yè)整體相比仍較為優(yōu)異。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤389/402/427億港元，同比增長1.8%/3.4%/6.2%，EPS分別為3.68/3.81/4.04元，對應(yīng)PE為10.0/9.7/9.1倍，PB為1.09/1.04/0.98倍。綜合絕對估值和相對估值，我們認(rèn)為公司合理股價(jià)在43.6-48.4港元，相較10月10日收盤價(jià)有大約18%-31%的溢價(jià)空間，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：估值的風(fēng)險(xiǎn)、盈利預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)等。