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>> 國(guó)泰海通證券-每日?qǐng)?bào)告精選-251022
上傳日期:   2025/10/22 大?。?/td>   1355KB
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宏觀專題:《從β到α》2025-10-22
  近年來(lái)β因素越來(lái)越難以解釋中國(guó)出口,全球地緣摩擦和科技轉(zhuǎn)型的背景下,應(yīng)更加重視α因素的影響。全球PMI與中國(guó)出口增速近十年同向波動(dòng)、波幅一致的相關(guān)性在2023年以來(lái)被打破,究其原因是在①中國(guó)內(nèi)部轉(zhuǎn)型過(guò)程中,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、內(nèi)外價(jià)格分化,和②全球經(jīng)貿(mào)摩擦加劇、地緣關(guān)系重構(gòu)兩個(gè)因素。
  理解α因素的關(guān)鍵變化,重點(diǎn)在于理解新格局與新產(chǎn)業(yè):
  新貿(mào)易格局的形成,緣于兩次關(guān)稅沖擊影響了貿(mào)易流向,究其根本是百年未有之大變局下地緣關(guān)系的重構(gòu)在中國(guó)出口國(guó)別上的表現(xiàn)。最顯著的變化是中美貿(mào)易“藕斷絲連”,關(guān)稅后通常出現(xiàn)轉(zhuǎn)口貿(mào)易替代直接貿(mào)易,但2025年特別的現(xiàn)象是轉(zhuǎn)口貿(mào)易雖然提升,但無(wú)法完全彌補(bǔ)直接貿(mào)易缺口。非美非轉(zhuǎn)口地成為了中國(guó)出口的“新大陸”。
  新產(chǎn)業(yè)出口的表現(xiàn),緣于中國(guó)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、內(nèi)外價(jià)差在中國(guó)出口產(chǎn)品層面的表現(xiàn)。2025年機(jī)械與電力設(shè)備表現(xiàn)最優(yōu)且持續(xù)走強(qiáng),背后可能意味著全球?qū)τ谥袊?guó)設(shè)備類資本品的出口需求是中期存在且隨著地緣風(fēng)險(xiǎn)而逐步加強(qiáng)的,得益于中國(guó)轉(zhuǎn)型成效。
   2026年中國(guó)出口主要的α因素展望:
  出口訂單透支:已經(jīng)逐漸消化。7-8月顯現(xiàn)出了訂單前置后的透支效應(yīng),樂(lè)觀來(lái)看訂單前置導(dǎo)致的出口透支程度大多已經(jīng)體現(xiàn)在對(duì)美國(guó)+轉(zhuǎn)口地的出口回落中,后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露的概率和幅度有限。
  轉(zhuǎn)口監(jiān)管:重點(diǎn)是貼牌轉(zhuǎn)口,影響較小。本次僅監(jiān)管本地產(chǎn)值低或沒(méi)有再加工環(huán)節(jié)的“貼牌轉(zhuǎn)口”。中國(guó)對(duì)東盟出口增量中55%是貼牌轉(zhuǎn)口,若加征40%的轉(zhuǎn)口關(guān)稅,將帶來(lái)中國(guó)總出口約1.3%的回落。
  關(guān)稅加碼:概率有限,影響日益下降。一是中美互相有效反制的背景下,單邊大規(guī)模針對(duì)性關(guān)稅的概率有限;二是全球?qū)Φ汝P(guān)稅談判多數(shù)敲定,再次修改的概率較小,建廠免稅原則下的232關(guān)稅擴(kuò)圍對(duì)中國(guó)的宏觀影響較??;三是中國(guó)出口已經(jīng)明顯去美國(guó)化。
  本幣升值:出口價(jià)增量減。中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)偏不弱、美元向上彈性有限的背景下,待結(jié)匯蘊(yùn)藏著本幣升值動(dòng)能。日本廣場(chǎng)協(xié)議后的經(jīng)驗(yàn)是,本幣升值,外幣計(jì)價(jià)的出口價(jià)增量減,外幣計(jì)價(jià)的出口額穩(wěn)中有升。
   2026年全年展望:美國(guó)在預(yù)防式降息下全球經(jīng)濟(jì)顯著走弱的可能性較低,IMF預(yù)測(cè)2026年全球現(xiàn)價(jià)GDP增速較2025年回升,我們預(yù)計(jì)全球貿(mào)易額增速至少維持2025年水平。因此,在α回落風(fēng)險(xiǎn)和幅度較小的推測(cè)下,我們預(yù)計(jì)2026年出口仍有1-3%的增速。
  風(fēng)險(xiǎn)提示:各地區(qū)港口合規(guī)性審查加碼;全球重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)關(guān)稅普遍抬升。
  
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