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宏觀專題：《從β到α》2025-10-22
　　近年來β因素越來越難以解釋中國出口，全球地緣摩擦和科技轉型的背景下，應更加重視α因素的影響。全球PMI與中國出口增速近十年同向波動、波幅一致的相關性在2023年以來被打破，究其原因是在①中國內部轉型過程中，產業(yè)結構調整、內外價格分化，和②全球經貿摩擦加劇、地緣關系重構兩個因素。
　　理解α因素的關鍵變化，重點在于理解新格局與新產業(yè)：
　　新貿易格局的形成，緣于兩次關稅沖擊影響了貿易流向，究其根本是百年未有之大變局下地緣關系的重構在中國出口國別上的表現(xiàn)。最顯著的變化是中美貿易“藕斷絲連”，關稅后通常出現(xiàn)轉口貿易替代直接貿易，但2025年特別的現(xiàn)象是轉口貿易雖然提升，但無法完全彌補直接貿易缺口。非美非轉口地成為了中國出口的“新大陸”。
　　新產業(yè)出口的表現(xiàn)，緣于中國內部的經濟轉型、產業(yè)升級、內外價差在中國出口產品層面的表現(xiàn)。2025年機械與電力設備表現(xiàn)最優(yōu)且持續(xù)走強，背后可能意味著全球對于中國設備類資本品的出口需求是中期存在且隨著地緣風險而逐步加強的，得益于中國轉型成效。
　　 2026年中國出口主要的α因素展望：
　　出口訂單透支：已經逐漸消化。7-8月顯現(xiàn)出了訂單前置后的透支效應，樂觀來看訂單前置導致的出口透支程度大多已經體現(xiàn)在對美國+轉口地的出口回落中，后續(xù)風險進一步暴露的概率和幅度有限。
　　轉口監(jiān)管：重點是貼牌轉口，影響較小。本次僅監(jiān)管本地產值低或沒有再加工環(huán)節(jié)的“貼牌轉口”。中國對東盟出口增量中55%是貼牌轉口，若加征40%的轉口關稅，將帶來中國總出口約1.3%的回落。
　　關稅加碼：概率有限，影響日益下降。一是中美互相有效反制的背景下，單邊大規(guī)模針對性關稅的概率有限；二是全球對等關稅談判多數敲定，再次修改的概率較小，建廠免稅原則下的232關稅擴圍對中國的宏觀影響較?。蝗侵袊隹谝呀浢黠@去美國化。
　　本幣升值：出口價增量減。中國市場風偏不弱、美元向上彈性有限的背景下，待結匯蘊藏著本幣升值動能。日本廣場協(xié)議后的經驗是，本幣升值，外幣計價的出口價增量減，外幣計價的出口額穩(wěn)中有升。
　　 2026年全年展望：美國在預防式降息下全球經濟顯著走弱的可能性較低，IMF預測2026年全球現(xiàn)價GDP增速較2025年回升，我們預計全球貿易額增速至少維持2025年水平。因此，在α回落風險和幅度較小的推測下，我們預計2026年出口仍有1-3%的增速。
　　風險提示：各地區(qū)港口合規(guī)性審查加碼；全球重點產業(yè)關稅普遍抬升。