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宏觀專題：《從β到α》2025-10-22
　　近年來(lái)β因素越來(lái)越難以解釋中國(guó)出口，全球地緣摩擦和科技轉(zhuǎn)型的背景下，應(yīng)更加重視α因素的影響。全球PMI與中國(guó)出口增速近十年同向波動(dòng)、波幅一致的相關(guān)性在2023年以來(lái)被打破，究其原因是在①中國(guó)內(nèi)部轉(zhuǎn)型過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、內(nèi)外價(jià)格分化，和②全球經(jīng)貿(mào)摩擦加劇、地緣關(guān)系重構(gòu)兩個(gè)因素。
　　理解α因素的關(guān)鍵變化，重點(diǎn)在于理解新格局與新產(chǎn)業(yè)：
　　新貿(mào)易格局的形成，緣于兩次關(guān)稅沖擊影響了貿(mào)易流向，究其根本是百年未有之大變局下地緣關(guān)系的重構(gòu)在中國(guó)出口國(guó)別上的表現(xiàn)。最顯著的變化是中美貿(mào)易“藕斷絲連”，關(guān)稅后通常出現(xiàn)轉(zhuǎn)口貿(mào)易替代直接貿(mào)易，但2025年特別的現(xiàn)象是轉(zhuǎn)口貿(mào)易雖然提升，但無(wú)法完全彌補(bǔ)直接貿(mào)易缺口。非美非轉(zhuǎn)口地成為了中國(guó)出口的“新大陸”。
　　新產(chǎn)業(yè)出口的表現(xiàn)，緣于中國(guó)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、內(nèi)外價(jià)差在中國(guó)出口產(chǎn)品層面的表現(xiàn)。2025年機(jī)械與電力設(shè)備表現(xiàn)最優(yōu)且持續(xù)走強(qiáng)，背后可能意味著全球?qū)τ谥袊?guó)設(shè)備類資本品的出口需求是中期存在且隨著地緣風(fēng)險(xiǎn)而逐步加強(qiáng)的，得益于中國(guó)轉(zhuǎn)型成效。
　　 2026年中國(guó)出口主要的α因素展望：
　　出口訂單透支：已經(jīng)逐漸消化。7-8月顯現(xiàn)出了訂單前置后的透支效應(yīng)，樂(lè)觀來(lái)看訂單前置導(dǎo)致的出口透支程度大多已經(jīng)體現(xiàn)在對(duì)美國(guó)+轉(zhuǎn)口地的出口回落中，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露的概率和幅度有限。
　　轉(zhuǎn)口監(jiān)管：重點(diǎn)是貼牌轉(zhuǎn)口，影響較小。本次僅監(jiān)管本地產(chǎn)值低或沒(méi)有再加工環(huán)節(jié)的“貼牌轉(zhuǎn)口”。中國(guó)對(duì)東盟出口增量中55%是貼牌轉(zhuǎn)口，若加征40%的轉(zhuǎn)口關(guān)稅，將帶來(lái)中國(guó)總出口約1.3%的回落。
　　關(guān)稅加碼：概率有限，影響日益下降。一是中美互相有效反制的背景下，單邊大規(guī)模針對(duì)性關(guān)稅的概率有限；二是全球?qū)Φ汝P(guān)稅談判多數(shù)敲定，再次修改的概率較小，建廠免稅原則下的232關(guān)稅擴(kuò)圍對(duì)中國(guó)的宏觀影響較??；三是中國(guó)出口已經(jīng)明顯去美國(guó)化。
　　本幣升值：出口價(jià)增量減。中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)偏不弱、美元向上彈性有限的背景下，待結(jié)匯蘊(yùn)藏著本幣升值動(dòng)能。日本廣場(chǎng)協(xié)議后的經(jīng)驗(yàn)是，本幣升值，外幣計(jì)價(jià)的出口價(jià)增量減，外幣計(jì)價(jià)的出口額穩(wěn)中有升。
　　 2026年全年展望：美國(guó)在預(yù)防式降息下全球經(jīng)濟(jì)顯著走弱的可能性較低，IMF預(yù)測(cè)2026年全球現(xiàn)價(jià)GDP增速較2025年回升，我們預(yù)計(jì)全球貿(mào)易額增速至少維持2025年水平。因此，在α回落風(fēng)險(xiǎn)和幅度較小的推測(cè)下，我們預(yù)計(jì)2026年出口仍有1-3%的增速。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：各地區(qū)港口合規(guī)性審查加碼；全球重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)關(guān)稅普遍抬升。