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核心觀(guān)點(diǎn)
　　25Q3公司營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)端盈利能力持續(xù)提升，符合預(yù)期。CDMO業(yè)務(wù)持續(xù)快速增長(zhǎng)，海外訂單需求強(qiáng)勁，項(xiàng)目管線(xiàn)質(zhì)量持續(xù)提升，關(guān)鍵臨床批和NDA項(xiàng)目數(shù)量上升較快。TIDES業(yè)務(wù)作為未來(lái)增長(zhǎng)曲線(xiàn)進(jìn)展順利，多肽二期產(chǎn)能即將投產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸有望解決。原料藥板塊Q3仍有承壓，但預(yù)計(jì)Q4有望改善。公司持續(xù)推進(jìn)全球化布局戰(zhàn)略，日韓市場(chǎng)保持高速增長(zhǎng)，美國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)快速突破，海外產(chǎn)能布局持續(xù)推進(jìn)。展望未來(lái)，隨著投融資環(huán)境好轉(zhuǎn)、地緣政治影響常態(tài)化以及創(chuàng)新藥BD交易持續(xù)活躍，公司CDMO業(yè)務(wù)有望保持較高增速，新興業(yè)務(wù)逐步貢獻(xiàn)增量，推動(dòng)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)。
　　事件
　　公司發(fā)布25Q3業(yè)績(jī)
　　2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.60億元，同比增長(zhǎng)4.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.48億元，同比增長(zhǎng)18.51%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)7.46億元，同比增長(zhǎng)20.67%。單季度來(lái)看，2025年Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.90億元，同比增長(zhǎng)7.37%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.22億元，同比增長(zhǎng)42.30%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.20億元，同比增長(zhǎng)46.42%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　營(yíng)收業(yè)績(jī)符合預(yù)期，盈利能力顯著提升
　　2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.60億元，同比增長(zhǎng)4.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.48億元，同比增長(zhǎng)18.51%；單季度來(lái)看，25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.90億元，同比增長(zhǎng)7.37%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.22億元，同比增長(zhǎng)42.30%；Q3單季度利潤(rùn)端加速增長(zhǎng)明顯，CDMO業(yè)務(wù)趨勢(shì)向上，盈利能力持續(xù)改善。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到13.42億元，同比大幅增長(zhǎng)105.19%，主要系收到貨款增加所致，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升。
　　CDMO業(yè)務(wù)需求持續(xù)向好，Tides業(yè)務(wù)加速推進(jìn)
　　Q3開(kāi)始國(guó)內(nèi)外投融資明顯轉(zhuǎn)好，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥BD交易對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)積極效應(yīng)，公司目前新工廠(chǎng)產(chǎn)線(xiàn)產(chǎn)能利用率超出預(yù)期，整體管線(xiàn)中處于關(guān)鍵臨床和NDA階段項(xiàng)目數(shù)量上升較快，有望給公司帶來(lái)長(zhǎng)期貢獻(xiàn)。此外，近年來(lái)公司積極開(kāi)拓市場(chǎng)，新興客戶(hù)項(xiàng)目數(shù)量上漲較快。海外日韓市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好，預(yù)期未來(lái)幾年內(nèi)有望保持較高增速。美國(guó)市場(chǎng)前三季度業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，合同項(xiàng)目數(shù)和合同金額均同比增長(zhǎng)30%以上，以早期項(xiàng)目業(yè)務(wù)訂單為主。
　　TIDES業(yè)務(wù)作為公司未來(lái)重要成長(zhǎng)曲線(xiàn)，進(jìn)展順利。多肽業(yè)務(wù)海外新簽項(xiàng)目增速較快，二期商業(yè)化產(chǎn)能建設(shè)預(yù)計(jì)2025年11月投入生產(chǎn)，產(chǎn)能有望達(dá)到800公斤/年，有效解決公司產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題。小核酸業(yè)務(wù)方面，公司已在國(guó)內(nèi)外設(shè)有研發(fā)平臺(tái)，承接海外客戶(hù)早期項(xiàng)目，正加快在國(guó)內(nèi)建設(shè)小核酸商業(yè)化產(chǎn)能。
　　原料藥板塊短期承壓，預(yù)計(jì)Q4有望改善
　　25Q3原料藥板塊部分產(chǎn)品價(jià)格較有所回落，如培南類(lèi)、降糖類(lèi)產(chǎn)品仍在底部震蕩，Q3整體有所承壓。預(yù)期Q4有所改善。仿制藥制劑業(yè)務(wù)方面，目前制劑管線(xiàn)共布局22個(gè)項(xiàng)目，其中8個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)獲批，9個(gè)項(xiàng)目遞交了上市申請(qǐng)。隨著集采政策調(diào)整，預(yù)計(jì)仿制藥業(yè)務(wù)未來(lái)將貢獻(xiàn)部分增量。
　　25年整體展望：CDMO保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，全球化布局持續(xù)深化
　　受益于投融資環(huán)境好轉(zhuǎn)、地緣政治影響常態(tài)化、美國(guó)降息周期以及創(chuàng)新藥BD交易持續(xù)，CXO行業(yè)需求持續(xù)向上。公司海外大客戶(hù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，同時(shí)通過(guò)持續(xù)開(kāi)拓日韓、美國(guó)市場(chǎng)，以及拓展新興Biotech客戶(hù)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)能充足，并有望將部分前期項(xiàng)目導(dǎo)流國(guó)內(nèi)。國(guó)內(nèi)CDMO新工廠(chǎng)快速導(dǎo)入后期項(xiàng)目，多個(gè)關(guān)鍵臨床項(xiàng)目有望逐步釋放增量。全年CDMO預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，原料藥板塊Q4有望企穩(wěn)回升。目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能布局完善，公司重點(diǎn)關(guān)注海外商業(yè)化生產(chǎn)基地規(guī)劃，希望通過(guò)收并購(gòu)?fù)晟坪Ｍ獠季郑①?gòu)工作持續(xù)推進(jìn)中。
　　財(cái)務(wù)分析：期間費(fèi)用率有所降低，三季度毛利率環(huán)比提升
　　公司前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為1.84%、6.90%、4.68%，同比+0.02pp、-0.68pp、-1.38pp，銷(xiāo)售費(fèi)用率保持穩(wěn)定，管理及研發(fā)費(fèi)用率有所降低。25年前三季度公司毛利率37.55%，同比增長(zhǎng)2.8個(gè)百分點(diǎn)，單三季度毛利率37.78%，環(huán)比Q2仍舊有所提升。25年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)13.42億元,同比大幅增長(zhǎng)105.19%，主要由于客戶(hù)回款情況改善所致，運(yùn)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)提升。
　　投資建議：
　　公司作為領(lǐng)先的CDMO企業(yè)，堅(jiān)持推進(jìn)“做深”大客戶(hù)和“做廣”新興客戶(hù)的戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)CDMO管線(xiàn)量質(zhì)齊升。同時(shí)通過(guò)“內(nèi)建+外延”方式持續(xù)加大研發(fā)及產(chǎn)能建設(shè)，促進(jìn)CDMO板塊高質(zhì)量快速發(fā)展。我們看好公司未來(lái)在CDMO領(lǐng)域持續(xù)發(fā)展，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司的營(yíng)業(yè)收入分別為55.7、58.3以及62.9億元，同比增長(zhǎng)8.0%、4.7%以及7.8%。歸母凈利潤(rùn)分別為9.49、10.52以及12.07億元，同比增長(zhǎng)56.5%、10.9%以及14.8%。對(duì)應(yīng)PE為17.7、15.9、以及13.9倍，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大客戶(hù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)：公司對(duì)單一客戶(hù)需求依賴(lài)較高，客戶(hù)需求下降或者產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預(yù)期可能對(duì)公司帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)；訂單不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司服務(wù)主要服務(wù)于專(zhuān)利藥銷(xiāo)售階段的創(chuàng)新藥醫(yī)藥原料藥與中間體等產(chǎn)品，創(chuàng)新藥上市后由于市場(chǎng)推廣、醫(yī)患用藥習(xí)慣等各種因素導(dǎo)致銷(xiāo)售量不及預(yù)期，或者專(zhuān)利即將到期需要面對(duì)仿制藥競(jìng)爭(zhēng)等都可能影響公司未來(lái)訂單；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：