>> 中信建投-金徽酒(603919)銷售收現(xiàn)與合同負(fù)債亮眼，調(diào)整期品牌韌性較強(qiáng)-251027
| 上傳日期： |
2025/10/28 |
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來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
賀菊穎,夏克扎提·努力木 |
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核心觀點(diǎn)
三季度，白酒行業(yè)動(dòng)銷承壓，公司收入中個(gè)位數(shù)下滑，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著，300元以上產(chǎn)品提升1.78pcts至31.03%。此外，100元以下產(chǎn)品經(jīng)過(guò)上半年的調(diào)整，Q3重啟增長(zhǎng)。另一方面，銷售收現(xiàn)同增8.57%，合同負(fù)債余額同增32.77%，公司主動(dòng)調(diào)整節(jié)奏緩解市場(chǎng)壓力，渠道對(duì)金徽產(chǎn)品銷售信心足，行業(yè)下行期仍具備較強(qiáng)勢(shì)能。公司目前仍處于戰(zhàn)略擴(kuò)張期，用戶工程等消費(fèi)者培育深入推進(jìn)，毛利率與銷售費(fèi)用率改善還不明顯，隨著戰(zhàn)略落地效果顯現(xiàn)，我們看好未來(lái)逐漸釋放利潤(rùn)彈性。
事件
公司發(fā)布2025年三季報(bào)
2025年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.06億元（-0.97%）；歸母凈利潤(rùn)為3.24億元（-2.78%）；扣非歸母凈利潤(rùn)3.18億元（-5.61%）。
其中，Q3營(yíng)業(yè)收入5.46億元（-4.89%），歸母凈利潤(rùn)0.25億元（-33.02%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.29億元（-18.87%）。
簡(jiǎn)評(píng)
行業(yè)調(diào)整期收入中個(gè)位數(shù)下滑，300元以上占比持續(xù)提升
三季度，金徽酒實(shí)現(xiàn)白酒銷售收入5.06億元，同比減少7.26%，行業(yè)調(diào)整期動(dòng)銷下滑拖累公司收入。
分產(chǎn)品看，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。25Q3，300元以上次高端產(chǎn)品營(yíng)收1.57億元，同比下滑1.61%，年份系列在省內(nèi)勢(shì)能漸起，雖然受行業(yè)性因素影響，但動(dòng)銷表現(xiàn)預(yù)計(jì)仍好于省內(nèi)同價(jià)位競(jìng)品，且公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的占比提升1.78pcts至31.03%。100-300元中檔酒營(yíng)收2.58億元，同比下滑16.55%，省內(nèi)主流價(jià)位帶核心產(chǎn)品，受“禁酒令”影響相對(duì)顯著。100元以下產(chǎn)品營(yíng)收0.91億元，同比增長(zhǎng)18.41%，系上半年市場(chǎng)梳理與調(diào)整效果在三季度后逐漸顯現(xiàn)，且價(jià)位帶受“禁酒令”影響較少。
三季度，省內(nèi)核心市場(chǎng)持續(xù)深耕與下沉，做好產(chǎn)品動(dòng)銷等工作，Q3省內(nèi)銷售額3.55億元，同比下滑5.20%，優(yōu)于省外；省外仍處于培育期，市場(chǎng)根基較弱，行業(yè)調(diào)整期以市場(chǎng)健康發(fā)展為導(dǎo)向，Q3省外銷售額1.51億元，同比下滑11.79%。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)毛利率提升，助學(xué)捐款與稅率調(diào)整相對(duì)拖累利潤(rùn)，合同負(fù)債亮眼
2025年三季度公司毛利率61.44%，同比+0.31pcts，凈利率為4.67%，同比-1.96pcts。
①毛利率：三季度，300元以上占比持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
②銷售費(fèi)用方面，2025Q3銷售費(fèi)用率22.63%，同比-1.45pcts;公司三季度根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)銷趨勢(shì)，優(yōu)化費(fèi)用效率，使得銷售費(fèi)用率下降。
?、酃芾碣M(fèi)用方面，25Q3管理費(fèi)用率13.63%，同比+0.53pcts。
?、?nbsp;25Q3公司營(yíng)業(yè)外支出1294萬(wàn)元，去年同期僅為140萬(wàn)元，主要系每年例行助學(xué)工程捐贈(zèng)活動(dòng)影響；其次，25Q3支付所得稅1693萬(wàn)元，去年同期為553萬(wàn)元。
公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流角度看，三季度銷售收現(xiàn)6.62億元，同比+8.57%，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-0.38億元，去年同期為0.03億元。2025年9月末，合同負(fù)債余額6.32億元，同比增長(zhǎng)32.77%。行業(yè)調(diào)整期，公司減輕渠道回款壓力，經(jīng)銷商回款積極性仍較好。
甘肅白酒龍頭走向全國(guó)，未來(lái)成長(zhǎng)可期
短期看，受政策與宏觀經(jīng)濟(jì)影響，消費(fèi)場(chǎng)景受限，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有一定承壓，但公司持續(xù)深耕市場(chǎng)，在省內(nèi)與環(huán)甘肅市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力在穩(wěn)步提升。省內(nèi)持續(xù)釋放品牌勢(shì)能，品牌力提升，年份、柔和消費(fèi)者認(rèn)知高，各區(qū)域滲透率提高，提升薄弱區(qū)域市場(chǎng)份額。省外，陜西重點(diǎn)市場(chǎng)動(dòng)銷有望逐漸提升，加快布局北方、華東。
長(zhǎng)期看，①公司作為甘肅省內(nèi)龍頭酒企，在省內(nèi)市占率仍有較大的提升空間。同時(shí)，受益于省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸向百元以上價(jià)位升級(jí)，有望持續(xù)提升公司在本地市場(chǎng)的盈利水平。②公司持續(xù)完善產(chǎn)品矩陣，提升品牌影響力。③持續(xù)拓展省外市場(chǎng)，未來(lái)省外市場(chǎng)有望成為新的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)點(diǎn)。
盈利預(yù)測(cè)：
預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)收入29.54、32.95、37.83億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.72、4.34、5.47億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.73、0.86、1.08元/股，對(duì)應(yīng)PE為27.03X、23.15X、18.36X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
省外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期。金徽酒是甘肅省內(nèi)龍頭，近年來(lái)開(kāi)始積極布局省外市場(chǎng)。但金徽酒省外知名度較低，且全國(guó)名酒正在加速全國(guó)化，需要較高市場(chǎng)培育成本，存在一定不確定性，可能會(huì)影響省外市場(chǎng)的拓展。
市場(chǎng)需求恢復(fù)不及預(yù)期。年初以來(lái)商務(wù)宴請(qǐng)、宴席、聚飲等白酒消費(fèi)場(chǎng)所持續(xù)復(fù)蘇，帶動(dòng)白酒市場(chǎng)動(dòng)銷水平提升。但是，全年白酒消費(fèi)需求的提升，將與經(jīng)濟(jì)環(huán)境、人們消費(fèi)意愿、商務(wù)活動(dòng)等眾多外部因素的活躍相關(guān)聯(lián)，若修復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期，可能影響公司產(chǎn)品銷量。
食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。近年來(lái)，食品安全問(wèn)題始終是消費(fèi)者的關(guān)注熱點(diǎn)，公司作為食品生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)銷售各環(huán)節(jié)均涉及食品質(zhì)量安全。
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