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2025Q3公司收入-9.9%，歸母凈利潤-22.6%，剔除輕資產(chǎn)確認(rèn)后估算相對(duì)承壓。2025Q3公司收入7.5億元/-9.9%，歸母凈利潤3.5億元/-22.6%，扣非凈利潤3.4億元/-23.4%；2025Q1-3公司收入18.3億元/-9.0%，歸母凈利潤7.5億元/-25.2%，扣非凈利潤7.3億元/-26.9%。結(jié)合公司投資者交流日志，前三季度輕資產(chǎn)設(shè)計(jì)策劃費(fèi)確認(rèn)1億元，其中Q3為5000萬（上年同期確認(rèn)1.7億元，其中Q3確認(rèn)約2000萬），若剔除輕資產(chǎn)部分估算自營項(xiàng)目收入同比下滑16%，利潤同比下滑31%，相對(duì)承壓。
　　公司輕重結(jié)合發(fā)展，自營項(xiàng)目積極改造應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，輕資產(chǎn)簽約推進(jìn)貢獻(xiàn)增量。自營項(xiàng)目：誠然公司面臨消費(fèi)力、消費(fèi)習(xí)慣、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等多重挑戰(zhàn)，但也在持續(xù)以市場(chǎng)化方式從產(chǎn)品、內(nèi)容、渠道、營銷、定價(jià)層面積極應(yīng)對(duì)，后續(xù)需跟蹤項(xiàng)目迭代效果與經(jīng)營拐點(diǎn)。前三季度上海項(xiàng)目收入良好增長(zhǎng)且實(shí)現(xiàn)盈利，西安項(xiàng)目繼續(xù)以市占率優(yōu)先定價(jià)策略在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)，佛山項(xiàng)目受疫情擾動(dòng)有所影響；成熟項(xiàng)目方面，九寨把握高鐵交通改善、桂林與核心旅行社深化合作表現(xiàn)增長(zhǎng)，而針對(duì)短期仍存壓的其他項(xiàng)目，比如公司對(duì)開業(yè)近30年的杭州宋城項(xiàng)目已基本確立了項(xiàng)目整改方案，預(yù)計(jì)改造后游歷空間、演出場(chǎng)所、互動(dòng)內(nèi)容將有所豐富，麗江、三亞、張家界項(xiàng)目也積極推進(jìn)產(chǎn)品整改、渠道拓寬與營銷推廣。輕資產(chǎn)項(xiàng)目：公司此前陸續(xù)新簽約青島、臺(tái)州項(xiàng)目，預(yù)計(jì)分別于2026年7月與2028年5月開業(yè)（不排除提前開業(yè)可能性），隨項(xiàng)目推進(jìn)輕資產(chǎn)前期一攬子服務(wù)費(fèi)用將貢獻(xiàn)收入增量。
　　Q3剛性成本下毛利率同比下滑，暑期旺季公司營銷投放加大。Q3公司毛利率為72.1%，同比下降3.5pct，預(yù)計(jì)受人工儲(chǔ)備增加與剛性成本擾動(dòng)影響；Q3公司銷售費(fèi)用率為8.2%，同比提升2.8pct，主要由于暑期旺季公司加大營銷投放，加強(qiáng)與明星、達(dá)人合作；Q3管理費(fèi)率為5.2%，同比提升0.19pct，維持一貫相對(duì)精細(xì)化管理；研發(fā)費(fèi)用率為1.1%，同比減少0.1pct。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，新項(xiàng)目不及預(yù)期，花房減值，股東減持等。
　　投資建議：今年以來公司存量成熟項(xiàng)目仍面臨消費(fèi)需求變化的挑戰(zhàn)，結(jié)合前三季度情況與最新場(chǎng)次跟蹤，我們下調(diào)公司2025-2027年收入至22.6/24.7/26.6億元（此前為25.9/29.3/31.8億元），下調(diào)公司歸母凈利潤至8.9/10.1/11.2億元（此前為11.4/13.0/14.3億元），對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE為24/21/19x。目前消費(fèi)環(huán)境和出行習(xí)慣變遷下，公司輕重結(jié)合擴(kuò)張，持續(xù)推進(jìn)園區(qū)內(nèi)容創(chuàng)新、品牌營銷，以市場(chǎng)化運(yùn)營以應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，后續(xù)跟蹤項(xiàng)目迭代效果與經(jīng)營拐點(diǎn)，同時(shí)跟蹤出海探索的可能性，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。