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投資要點
　　三四線去化周期及價格降幅已相對平穩(wěn)，土拍競爭強度較弱：盡管三四線樓市庫存去化周期較長、面臨樓市內(nèi)需不足等問題，但供給同步收縮，且樓市調(diào)整較早，庫存去化周期已相對穩(wěn)定，房價調(diào)整幅度逐漸收縮。此外由于主流房企拿地聚焦核心一二線城市，三四線城市由于出險房企逐步退出、投資優(yōu)先性靠后，同時考慮投拓及客研試錯成本，較少新增房企進(jìn)駐，因而競爭壓力及拿地溢價率顯著低于一二線城市，僅深耕型本地房企或在本地布局多年的央國企保持拿地，為項目利潤率留有更多余地。
　　三四線改善及大戶型化趨勢明顯，“好房子”付費意愿較強：一是三四線城市家庭觀念更強，育兒成本低，家庭結(jié)構(gòu)以多代同住、多孩家庭為主，催生對大戶型的剛性需求；二是房價及總價門檻低；三是“熟人社會”屬性更強，大戶型可滿足“社交+面子”隱性需求，居民更愿意為高端配置等付出“品質(zhì)溢價”。此外一二線城市由于房價較高、土地資源緊張，多數(shù)戶型設(shè)計更加注重空間利用率及性價比，三四線城市則由于房價較低，開發(fā)商可傾注具有創(chuàng)新性和特色產(chǎn)品設(shè)計；當(dāng)前三四線城市已現(xiàn)第四代住宅產(chǎn)品，不乏豪宅產(chǎn)品力對標(biāo)一二線城市。
　　三四線深耕房企勝者為王，參與者出清，新項目利潤率較優(yōu)：我們觀察仍有房企保持拿地的三四線城市，進(jìn)駐房企數(shù)量已大幅縮減，如金華、臺州主流房企僅剩濱江、綠城保持拿地，莆田僅剩建發(fā)、聯(lián)發(fā)、保利三家房企。我們認(rèn)為，相比一二線城市，深耕三四線房企更容易”勝者為王”，一是新增房企較少；二是三四線潛在購房群體以本地人為主，更需要房企嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目脱屑皟冬F(xiàn)度,理解本地特色，凸顯深耕優(yōu)勢；三是三四線城市熟人氛圍感濃厚，深耕型房企在“老帶新”、“全民營銷”拓客上更有口碑。我們對比中海宏洋近年新開盤的典型項目毛利率，位于三四線城市項目毛利率，高于二線城市項目，亦高于公司2022-2025H1新拿地項目整體毛利率。
　　三四線更易達(dá)成房產(chǎn)“消費品+居住屬性”共識，樓市分化提質(zhì)：近年三線城市成交面積占比保持穩(wěn)定，并未出現(xiàn)明顯超跌，或反映本地購房者早已對房價下跌脫敏，疊加房產(chǎn)價值量不高（與部分高端汽車價值量相當(dāng)）、金融屬性不強，更早達(dá)成房產(chǎn)“消費品屬性”、“居住屬性”共識。當(dāng)前國內(nèi)部分三四線城市房價接近成本線，成交價已逐步走穩(wěn)，同時亦看到部分三四線品質(zhì)新房價格企穩(wěn)，一方面反映“好房子”仍能維持一定產(chǎn)品溢價，同時也佐證在由普跌向分化、提質(zhì)演變，或成為未來一二線城市及全國樓市演變方向。
　　投資建議：參考三四線樓市經(jīng)驗，我們認(rèn)為一二線城市將延續(xù)分化提質(zhì)，核心區(qū)好房子有望率先“止跌回穩(wěn)”，同時由于限價放開帶來招拍掛門檻愈高，尤其豪宅地塊對房企資金及產(chǎn)品力要求較高，疊加產(chǎn)品售價溢價，房企競爭格局及項目利潤率有望優(yōu)化；但一二線城市郊區(qū)，或類似三四線城市舊規(guī)產(chǎn)品，由于庫存去化壓力較大，延續(xù)陰跌或緩跌，購房者逐漸接受其消費品屬性。未來國內(nèi)樓市逐步向“止跌—分化—提質(zhì)”演變，優(yōu)質(zhì)房企有望逐步走出業(yè)績低谷。個股建議關(guān)注：1）歷史包袱較輕、庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)品力強房企如華潤置地、中國海外發(fā)展、建發(fā)國際集團(tuán)、綠城中國、濱江集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、招商蛇口、保利發(fā)展等；2）布局低能級區(qū)域、打造本地“好房子”項目的房企如中國海外宏洋等。
　　風(fēng)險提示：1）樓市成交持續(xù)偏弱風(fēng)險；2）個別房企流動性問題發(fā)酵、連鎖反應(yīng)超出預(yù)期風(fēng)險；3）政策改善及落地執(zhí)行不及預(yù)期風(fēng)險。