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投資要點(diǎn)：
　　事件：公司公布2025年三季報(bào)。1-9月公司營(yíng)業(yè)收入958.72億元，同比下滑9.72%；歸母凈利潤(rùn)64.37億元，同比增長(zhǎng)15.87%。單三季度公司營(yíng)業(yè)收入為359.20億元，同比下降10.92%；歸母凈利潤(rùn)為25.33億元，同比上升20.32%，業(yè)績(jī)略超過(guò)我們的預(yù)期。
　　三季度電量降幅收窄，電價(jià)保持相對(duì)穩(wěn)定。前三季度公司累計(jì)完成發(fā)電量2013.29億千瓦時(shí)，比追溯調(diào)整后的上年同期數(shù)據(jù)下降5.87%，較1H25降幅6.41%有所收窄，主要系夏季極端高溫拉動(dòng)全國(guó)用電負(fù)荷快速增長(zhǎng)，火電發(fā)電空間環(huán)比有所改善。1-9月公司平均上網(wǎng)電價(jià)0.50955元/千瓦時(shí)，較追溯調(diào)整后的上年同期數(shù)據(jù)下降2.76%，公司電價(jià)仍保持相對(duì)穩(wěn)定。3Q25秦皇島5500大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨均價(jià)為672元/噸，同比3Q24下降21%。在成本降幅大于電價(jià)降幅的情況下，預(yù)計(jì)公司火電度電利潤(rùn)持續(xù)提升。在火電發(fā)電邊際及盈利能力均有改善的情況下，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健回升。
　　容量電價(jià)提升在即，公司火電機(jī)組規(guī)模龐大將充分受益。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于建立煤電容量電價(jià)機(jī)制的通知》 (發(fā)改價(jià)格〔2023〕1501號(hào))，用于計(jì)算容量電價(jià)的煤電機(jī)組固定成本實(shí)行全國(guó)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)為每年每千瓦330元。目前全國(guó)地方多數(shù)執(zhí)行比例約為30%，即每年每千瓦100元。根據(jù)1501號(hào)文規(guī)定，2026年起將各地通過(guò)容量電價(jià)回收固定成本的比例提升至不低于50%，即明年起各地容量電費(fèi)有望提升至每年每千瓦165元。截至1H25公司煤電控股裝機(jī)容量達(dá)5440萬(wàn)千瓦，僅考慮煤電，明年容量電費(fèi)提升有望為公司增收35.36億元。容量電費(fèi)提升充分體現(xiàn)煤電對(duì)電力系統(tǒng)的支撐調(diào)節(jié)價(jià)值，保障公司長(zhǎng)期盈利以及分紅的穩(wěn)定性。
　　財(cái)務(wù)降費(fèi)效果顯著，對(duì)提業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增量。近年來(lái)我國(guó)利率持續(xù)下降，5年期以上LPR于2024年2、7、10月及2025年5月分別下調(diào)25、10、25、10個(gè)基點(diǎn)，2024年以來(lái)已合計(jì)下降70BP。公司把握降息機(jī)遇，持續(xù)壓降財(cái)務(wù)成本，1-9月公司財(cái)務(wù)費(fèi)用24.14億元，同比下降4.47億元。公司可通過(guò)債務(wù)置換等方式持續(xù)降低財(cái)務(wù)成本，為公司貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：考慮到公司火電資產(chǎn)注入，發(fā)電邊際改善，我們上調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為68.95、76.58、80.44億元（原值為66.36、71.17、74.24億元），公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為9、8、8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：火電利用小時(shí)數(shù)不及預(yù)期，上網(wǎng)電價(jià)不及預(yù)期，參股新能源發(fā)展不及預(yù)期。