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Q3單季收入同比轉(zhuǎn)正，凈利潤(rùn)降幅逐季收窄。2025年1-9月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入206.0億元，同比-5.1%，歸母凈利潤(rùn)8.1億元，同比-36.6%，扣非歸母凈利潤(rùn)7.7億元，同比-30.0%，EPS為0.34元/股。分季度看，Q3單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入70.3億元，同比+8.5%，Q1、Q2增速分別為-16.7%/-5.6%，歸母凈利潤(rùn)2.5億元，同比-26.6%，Q1、Q2增速分別為-44.7%/-37.5%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.6億元，同比-0.3%，Q1、Q2增速分別為-44.6%/-36.2%，Q3單季收入同比轉(zhuǎn)正，凈利潤(rùn)降幅逐季收窄，Q3扣非歸母凈利潤(rùn)基本持平。
　　盈利能力仍有承壓，費(fèi)用率同環(huán)比改善。2023年1-9月公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率25.2%，同比-3.9pp，其中Q3單季度毛利率24.8%，同比-4.1pp/環(huán)比-1.9pp，毛利率同環(huán)比仍有承壓，隨著漲價(jià)落地及上年返利影響低基數(shù)，Q4毛利率有望修復(fù)。1-9月期間費(fèi)用率16.6%，同比-2.0pp，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別-1.7pp/+0.1pp/-0.1pp/-0.3pp，Q3單季度期間費(fèi)用率15.7%，同比-2.8pp/環(huán)比-1.4pp，費(fèi)用率同環(huán)比改善。1-9月凈利率3.8%，同比-2.0pp，其中Q3單季度3.4%，同比-1.7pp/環(huán)比-1.5pp，凈利率下滑受毛利率承壓影響，并繼續(xù)受減值計(jì)提影響，Q3單季計(jì)提信用減值損失2.9億元。
　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比轉(zhuǎn)正，應(yīng)收規(guī)模延續(xù)下降。2025年1-9月實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流4.2億元，上年同期為-4.9億元，收現(xiàn)比/付現(xiàn)比為0.99/0.96，上年同期為1.0/0.97，其中Q3單季度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流8.1億元，上年同期為8.4億元，收現(xiàn)比/付現(xiàn)比為1.09/0.97，上年同期為1.15/0.94。截至2025年9月末，應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)/其他應(yīng)收款/合同資產(chǎn)分別為93.0/14.7/11.4億元，同比-21.5/-12.0/-7.9億元，并較6月末-4.1/+0.5/-1.8億元，應(yīng)收規(guī)模延續(xù)下降，并積極盤活資產(chǎn)，計(jì)劃出售金科股份法拍股票及部分不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)投資下行超預(yù)期；瀝青價(jià)格大幅上漲；應(yīng)收賬款增長(zhǎng)超預(yù)期
　　投資建議：轉(zhuǎn)型調(diào)整成果逐步顯現(xiàn)，靜待經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)
　　公司作為防水行業(yè)龍頭，渠道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型持續(xù)，并加速海外業(yè)務(wù)布局，已完成智利零售頭部商超Construmart收購(gòu)，未來(lái)有望逐步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，同時(shí)公司積極盤活資產(chǎn)，并響應(yīng)行業(yè)反內(nèi)卷積極推動(dòng)產(chǎn)品復(fù)價(jià)，盈利水平和財(cái)務(wù)狀況有望逐步優(yōu)化?？紤]到短期需求仍持續(xù)疲軟，疊加存量應(yīng)收和工抵房處置影響，下調(diào)2025-2026年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年EPS為0.45/0.67/0.89（前值0.54/0.70/0.88元/股），對(duì)應(yīng)PE為29.4/19.6/14.7x，考慮轉(zhuǎn)型效果有望逐步顯現(xiàn)，公司有望迎來(lái)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，龍頭優(yōu)勢(shì)依舊明顯，維持“優(yōu)于大市”