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公司9M25收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為157.58/6.46/6.34億元，同比-1.5%/-9.8%/-9.9%；3Q25收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤54.57/2.16/2.12億元，同比+2.0%/-14.0%/-14.1%。9M25業(yè)績同比下滑主因占公司營業(yè)收入較高的醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)受集采和醫(yī)院藥占比控制等政策影響，醫(yī)院藥品銷售規(guī)模呈現(xiàn)階段性下滑，同時(shí)集采品種毛利較低，同類非集采品種銷量受到影響，影響公司收入和歸母凈利潤。3Q25收入增速已恢復(fù)穩(wěn)定增長。公司2025年股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃彰顯發(fā)展信心，我們看好后續(xù)品種優(yōu)化、降本增效及政策消化下業(yè)績恢復(fù)增長，維持買入評(píng)級(jí)。
　　9M25工業(yè)收入增長、利潤下滑，零售收入穩(wěn)定增長，批發(fā)業(yè)務(wù)承壓
　　9M25工業(yè)收入/歸母凈利潤8.60/1.23億元（+6.44%/-13.38%yoy）；我們認(rèn)為工業(yè)凈利率下滑主因中藥飲片及配方顆粒集采后毛利率下滑，以及省外市場開拓加強(qiáng)費(fèi)用投入。公司在工業(yè)板塊省外市場布局進(jìn)一步加快，為工業(yè)板塊業(yè)績?cè)鲩L奠定基礎(chǔ)。9M25批發(fā)收入/歸母凈利潤122.36/4.05億元（-3.79%/-11.25%yoy），業(yè)績?cè)鏊僖蚣善贩N擴(kuò)面、院端控費(fèi)階段性趨嚴(yán)等影響而承壓，但隨著公司品種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，降本增效的推進(jìn)以及行業(yè)政策的消化，3Q25批發(fā)業(yè)務(wù)收入環(huán)比逐步恢復(fù)。9M25零售收入/歸母凈利潤25.91/1.17億元（+8.17%/+0.23%yoy），公司持續(xù)強(qiáng)化差異化品種優(yōu)勢(shì)，開展慢病專病管理、特色健康服務(wù)，以及發(fā)展DTP藥店業(yè)務(wù)、處方外延項(xiàng)目等，有效提升客戶粘性，收入穩(wěn)定增長。
　　9M25公司毛利率同比下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比改善
　　9M25銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.70%/1.85%/0.19%/1.01%，同比+0.01/-0.03/+0.06/-0.09pct，公司費(fèi)用率基本保持平穩(wěn)。9M25毛利率為10.88%，同比-0.88pct，我們認(rèn)為9M25毛利率下滑主因集采等影響下公司部分業(yè)務(wù)毛利率有所下降。公司持續(xù)聚焦經(jīng)營質(zhì)量提升，控制賬期較長的醫(yī)院銷售、加強(qiáng)應(yīng)收賬款催收，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比改善，9M25經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.35億元，同比+10.1%。
　　三大核心業(yè)務(wù)全面發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　根據(jù)3Q25業(yè)績，考慮到集采等政策影響，及公司省外業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，我們下調(diào)部分產(chǎn)品毛利率預(yù)期并上調(diào)費(fèi)用率預(yù)期，預(yù)測25-27年歸母凈利潤7.7/8.0/8.2億元（相比前值下調(diào)9.4%/10.5%/10.8% ），同比-10.0%/+3.5%/+3.4%，對(duì)應(yīng)EPS 1.94/2.00/2.07元。我們預(yù)計(jì)26年工業(yè)業(yè)務(wù)EPS 0.68元，考慮到工業(yè)雖然中藥飲片及配方顆粒受集采影響，但省外拓展布局持續(xù)加強(qiáng)，我們縮小折價(jià)幅度，給予26年12x PE（26年可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期15x）；26年批發(fā)業(yè)務(wù)EPS 1.18元，考慮到政策影響消化、品種結(jié)構(gòu)調(diào)整，給予26年10x PE（26年可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期10x）；26年零售業(yè)務(wù)EPS 0.14元，考慮到門店集中在廣西，但持續(xù)加強(qiáng)差異化優(yōu)勢(shì)，我們縮小折價(jià)幅度，給予26年12x PE（26年可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期14x），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.70元（前值23.61元，對(duì)應(yīng)25年工業(yè)/批發(fā)/零售估值13x/10x/11x）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外部環(huán)境影響超預(yù)期；工業(yè)收入和凈利潤增長不及預(yù)期。