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2025Q1~Q3公司收入同比+2%/扣非歸母凈利潤同比+4%。1）2025Q1~Q3公司收入為156.0億元，同比+2%；歸母凈利潤為18.6億元，同比-2%（（2024Q2存在斯搏茲并表帶來的一次性投資收益1.13億元）；扣非歸母凈利潤為18.2億元，同比+4%。2）盈利質(zhì)量：2025Q1~Q3公司毛利率同比+0.6pct至45.2%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.6pct/基本持平/基本持平至22.6%/4.8%/-0.9%；期內(nèi)計(jì)提資產(chǎn)減值損失2.83億元（去年同期為2.88億元）；綜合以上，2025Q1~Q3凈利率同比-1.1pct至11.8%。
　　2025Q3公司收入同比+4%/歸母凈利潤同比+4%。1）2025Q3公司收入為40.3億元，同比+4%；歸母凈利潤為2.8億元，同比+4%；扣非歸母凈利潤為2.5億元，同比+4%。2）盈利質(zhì)量：2025Q3公司毛利率同比-1.0pct至41.8%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+1.3/-0.4/-1.0pct至26.1%/6.2%/-2.2%；期內(nèi)計(jì)提資產(chǎn)減值損失0.22億元（去年同期為0.03億元）；綜合以上，2025Q3凈利率同比-2.0pct至6.3%。
　　分品牌：Q3主品牌健康增長3%，新業(yè)務(wù)拓店順利。1）主品牌：2025Q1~Q3收入同比4%至108.5億元（Q1/Q2/Q3分別同比-10%/-1%/+3%），毛利率同比+2.4pct至47.7%。HLA主品牌堅(jiān)持持續(xù)打造科技功能、時尚IP、品質(zhì)環(huán)保等系列產(chǎn)品，優(yōu)越的性價比受到消費(fèi)市場歡迎。2）團(tuán)購定制系列：2025Q1~Q3收入同比+29%至18.8億元（Q1/Q2/Q3分別同比+18%/+30%/+43%），毛利率同比-6.7pct至40.6%。3）其他品牌：2025Q1~Q3收入同比+37%至24.1億元（Q1/Q2/Q3分別同比+100%/+42%/+7%，其中Q1、Q2存在并表口徑差異），毛利率同比-9.0pct至44.3%。目前上海海瀾合計(jì)持有斯搏茲51%的股權(quán)/持有京海奧萊65%的股權(quán)，我們判斷后續(xù)京東奧萊線下新增門店（我們估計(jì)目前盈利質(zhì)量情況良好）、FCC項(xiàng)目次新店效率爬坡+新店拓展，有望綜合帶動其他品牌業(yè)務(wù)后續(xù)收入快速增長。
　　分渠道：直營表現(xiàn)好于加盟，持續(xù)優(yōu)化線下渠道結(jié)構(gòu)。1）分渠道：電商與線下均同比實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。①線下：2025Q1~Q3收入同比+6%至120.5億元（Q3同比+19%），毛利率同比-0.2pct至45.8%。②線上：2025Q1~Q3收入同比-3%至30.9億元（Q3同比-20%），毛利率同比-0.2pct至48.2%。2）分銷售模式：直營拓店及收入表現(xiàn)持續(xù)好于加盟。①直營：
　　2025Q1~Q3收入同比+19%至39.1億元（Q3同比+18%），毛利率同比+1.3pct至63.2%。
　?、诩用思捌渌?025Q1~Q3收入同比-4%至93.5億元（Q3同比-1%），毛利率同比-0.8pct至40.3%。店數(shù)層面，2025Q1~Q3末主品牌直營/加盟店數(shù)較年初分別+115/-264家至1583/4101家，我們根據(jù)開店情況判斷公司以直營門店重點(diǎn)拓展購物中心，同時調(diào)整加盟門店，2025全年估計(jì)趨勢持續(xù)。
　　現(xiàn)金流及存貨管理基本正常。存貨方面，2025Q3末存貨同比-6.6%至115.2億元，2025Q1~Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+24.9天至371天?，F(xiàn)金流方面，公司2025Q1~Q3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+4.2天至23.9天，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額20.3億元（（約為同期歸母凈利潤的1.1倍）。
　　2025年業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，期待2026年健康增長。我們判斷主品牌運(yùn)營趨勢相對平穩(wěn)，與此同時京東奧萊有望高質(zhì)量開店、斯搏茲FCC項(xiàng)目盈利性有望改善。綜合來看，我們估計(jì)2025年公司收入及歸母凈利潤均有望同比增長個位數(shù)、期待2026年歸母凈利潤健康快速增長。
　　投資建議?？紤]公司實(shí)際業(yè)績及業(yè)務(wù)規(guī)劃，我們根據(jù)公司近況調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025~2027年歸母凈利潤為22.1/25.0/28.2億元，對應(yīng)2025年P(guān)E為13倍，分紅具備吸引力，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游消費(fèi)需求波動；主品牌革新效果及終端表現(xiàn)不及預(yù)期；新品牌發(fā)展不及預(yù)期；測算可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)