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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)。2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入405.72億元，同比下降8.61%；歸母凈利潤(rùn)65.17億元，同比下降0.92%；扣非歸母凈利潤(rùn)65.01億，同比增加2.35%。符合我們的預(yù)期。
　　三季度雅礱江發(fā)電量同比減少，低基數(shù)有助修復(fù)Q4業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?025年前三季度公司水電發(fā)電量793.25億千瓦時(shí)，同比減少1.27%，上網(wǎng)電量為788.81億千瓦時(shí)，同比減少1.26%。其中雅礱江水電、國(guó)投大朝山、國(guó)投小三峽發(fā)電量分別同比-0.78%、-1.09%和-12.08%。單三季度雅礱江水電、國(guó)投大朝山、國(guó)投小三峽發(fā)電量同比分別-16.02%、+11.83%、-21.90%。雅礱江主汛期同比偏枯，根據(jù)四川水文水資源勘測(cè)中心的水情信息，進(jìn)入十月以來(lái)四川省主要江河來(lái)水量與多年同期相比正常略偏多，但大渡河和雅礱江相對(duì)偏少，預(yù)計(jì)四季度來(lái)水仍有壓力。24年Q4由于所得稅一次性補(bǔ)繳，雅礱江水電歸母凈利潤(rùn)偏低。低基數(shù)有利于修復(fù)今年Q4業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?br>　　火電量?jī)r(jià)承壓，成本改善板塊利潤(rùn)。2025年前三季度公司火電發(fā)電量354.23億千瓦時(shí)，同比下降20.15%，上網(wǎng)電量為331.10億千瓦時(shí)，同比下降20.44%，其中三季度單季火電發(fā)電量同比減少18.50%?；痣姲l(fā)電量的減少主要是部分火電所在區(qū)域的清潔能源發(fā)電量增加，以及外送電量的影響。
　　三季度公司平均上網(wǎng)電價(jià)較二季度下降0.016元/千瓦時(shí)，同比減少0.9%。雖然電價(jià)承壓，但Q3煤炭?jī)r(jià)格下降幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，三季度秦皇島5500大卡煤炭均價(jià)同比下降178元/噸，同比降幅達(dá)到21%。燃料成本下跌彌補(bǔ)電價(jià)下跌壓力，改善火電板塊利潤(rùn)。
　　降息背景下財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)下降。五年期LPR于2025年5月下調(diào)10BP到3.5%。降息周期內(nèi)公司財(cái)務(wù)壓力減輕，2025年前三季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少5.30億元，同比下降20.51%。上半年公司成功向全國(guó)社?；鸢l(fā)行定增70億元，在手貨幣資金由2024年年底的101.7億元，大幅提升至9月底的268.79億元。財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)壓降，利好公司整體業(yè)績(jī)規(guī)模提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：公司清潔能源資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，并擁有大水電公司企業(yè)稀缺的成長(zhǎng)性，十五五期間公司水、火、風(fēng)、光裝機(jī)規(guī)模均有提升空間。我們維持2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為72.01、76.42、82.00億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為16、15和14倍。公司承諾2025-2027年現(xiàn)金分紅比例不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的55%，股息價(jià)值有持續(xù)性。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水不及預(yù)期、火電發(fā)電量預(yù)期、新能源及火電電價(jià)波動(dòng)、新能源裝機(jī)速度不及預(yù)期