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投資要點：
　　2025年10月份，制造業(yè)PMI為49.0%，比上月下降0.8個百分點。建筑業(yè)商務活動指數(shù)為49.1%，比上月下降0.2個百分點；服務業(yè)商務活動指數(shù)為50.2%，比上月上升0.1個百分點。
　　外部擾動，制造業(yè)PMI回落。本月制造業(yè)PMI低于過去幾年同期水平，降幅強于季節(jié)性。究其原因，外部因素擾動，外需指數(shù)有所拖累，同時國內企業(yè)在采購、生產方面保持謹慎。本月PMI的變動與今年4月份有相似之處，但是降幅不及4月，反映市場對外部環(huán)境的變化有所適應，影響邊際減弱。當前貿易摩擦緩和，接下來PMI或加快修復。
　　外需下滑，拖累供給。本月新訂單指數(shù)的降幅與往年同期平均水平大體相當。這意味著，在我國積極政策的加力下，內需暫穩(wěn)，其中農副食品加工、汽車、運輸設備等行業(yè)產需活躍。10月新出口訂單、生產指數(shù)明顯回落，其中紡服、化纖及橡膠塑料制品、非金屬礦物制品等行業(yè)產需指數(shù)低于臨界點。外部波動也使得價格指數(shù)下降。此外，“反內卷”治理對于價格有所支撐，但是僅帶動相關行業(yè)改善。接下來還需要從需求端發(fā)力，提振價格預期。
　　非制造業(yè)景氣度：服務平穩(wěn)，建筑待提振。本月服務業(yè)景氣度主要受國慶、中秋節(jié)日效應以及“雙十一”促銷活動的帶動，與居民出行消費相關行業(yè)以及郵政業(yè)的商務活動指數(shù)位于高位區(qū)間，而保險、房地產等行業(yè)均低于臨界點。在建筑業(yè)，商務活動指數(shù)小幅下降，降幅弱于季節(jié)性。當前政策端對基建項目的支持或邊際提升。第一，5000億元新型政策性金融工具完成投放。第二，近期，中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元，部分用于項目建設。第三，提前下達2026年新增地方政府債務限額，支持重點項目2026年一季度建設資金需求。10月建筑業(yè)的新訂單、預期指數(shù)回升，接下來的景氣度修復或將加快。
　　宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力，預期管理或成為調控的重點。外部的擾動影響消散后，價格低位運行是經濟的薄弱環(huán)節(jié)，反映內需有待進一步提振。“十四五”規(guī)劃建議稿指出，促進形成更多由“內需主導、消費拉動、內生增長”的經濟發(fā)展模式。我們認為，提振內需的關鍵是提振通脹預期，逐步形成“預期改善—消費與投資提升—經濟回暖—預期進一步鞏固”的良性循環(huán)。
　　風險提示：房地產需求有待提振。