>> 華西證券-PMI回落，政策加力正當(dāng)時(shí)-251031
| 上傳日期： |
2025/10/31 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
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作者： |
肖金川,劉郁 |
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10月31日，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布10月PMI。制造業(yè)PMI 49.0%，預(yù)期49.6%，前值49.8%。非制造業(yè)PMI 50.1%，前值50.0%。關(guān)注以下幾個(gè)方面：
第一，制造業(yè)分項(xiàng)接近全線回落，生產(chǎn)分項(xiàng)拖累最大。10月制造業(yè)PMI回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至49.0%，持平于今年4月，而當(dāng)時(shí)正值中美貿(mào)易摩擦的峰值。拆分來(lái)看，五個(gè)主要分項(xiàng)中，生產(chǎn)和新訂單分別拖累0.55、0.27個(gè)點(diǎn)，原材料庫(kù)存和從業(yè)人員也小幅拖累（0.12、0.04個(gè)點(diǎn)）。僅供應(yīng)商配送時(shí)間小幅拉動(dòng)0.12個(gè)點(diǎn)。其他分項(xiàng)也全面回落，不被納入PMI合成指標(biāo)的其他8個(gè)變量，10月相對(duì)9月平均回落1.16個(gè)點(diǎn)。
10月制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)可能受到工作日減少的影響。由于今年中秋節(jié)落在10月，使得10月僅18個(gè)工作日，少于去年同期的19個(gè)。與之對(duì)照，今年9月工作日數(shù)較去年多出2天。因而今年9月制造業(yè)PMI生產(chǎn)分項(xiàng)環(huán)比沖高，10月相應(yīng)回落。但工作日效應(yīng)能否解釋制造業(yè)PMI其他分項(xiàng)的回落，存在疑問(wèn)，可能更多是受到前期需求不足的拖累。
第二，制造業(yè)價(jià)格回落，背后是采購(gòu)量大幅下滑。制造業(yè)原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)、出廠價(jià)均回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，分別降至52.5%、47.5%。其中制造業(yè)出廠價(jià)是自7月反內(nèi)卷以來(lái)最低。觀察三大訂單可見(jiàn)需求繼續(xù)放緩，新訂單、新出口訂單、在手訂單分別回落0.9、1.9、0.7個(gè)百分點(diǎn)。受訂單回落影響，企業(yè)大幅削減采購(gòu)，采購(gòu)量分項(xiàng)環(huán)比回落2.6個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)隔兩個(gè)月之后再度回到榮枯線之下的49%，進(jìn)口分項(xiàng)也回落1.3至46.8%，是5月以來(lái)最低。庫(kù)存方面，原材料庫(kù)存下滑1.2，可能是受到采購(gòu)量下滑的拖累；產(chǎn)成品下滑0.1，在生產(chǎn)下滑幅度明顯大于新訂單的情況下，庫(kù)存僅出現(xiàn)小幅回落。
第三，服務(wù)業(yè)受假期旺季提振，小幅反彈。10月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)小幅反彈0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.2%，但新訂單繼續(xù)回落0.7至46.0%。兩者差值進(jìn)一步擴(kuò)大至4.2，創(chuàng)去年10月以來(lái)最高，指向需求仍然不足。10月適逢國(guó)慶中秋假期，居民出行、購(gòu)物、旅游、文體娛樂(lè)以及住宿餐飲消費(fèi)表現(xiàn)得到短期提振，使得服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)小幅反彈。鐵路和航空運(yùn)輸業(yè)、文體娛樂(lè)業(yè)均在60%以上，住宿業(yè)升至55%+，零售業(yè)和景區(qū)服務(wù)業(yè)均升至53%+，餐飲升至50%+。從國(guó)慶假期消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，居民出游人數(shù)同比增長(zhǎng)15.4%，而居民人均日均消費(fèi)113.9元，同比下降約13.0%。居民人均消費(fèi)偏低，可能限制了服務(wù)業(yè)PMI的反彈幅度。
第四，建筑業(yè)訂單修復(fù)，商務(wù)活動(dòng)指數(shù)仍疲軟。10月建筑業(yè)新訂單反彈3.7個(gè)百分點(diǎn)至45.9%，連續(xù)第二個(gè)月反彈，不過(guò)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)小幅下滑0.2至49.1%。兩者都低于榮枯線，而差值有所縮小，指向建筑業(yè)供需矛盾邊際緩解。據(jù)物流聯(lián)合會(huì)，10月建筑業(yè)PMI反彈主要是與基建相關(guān)的土木工程建筑反彈，商務(wù)活動(dòng)指數(shù)反彈超5個(gè)百分點(diǎn)至55%+，新訂單反彈接近2個(gè)百分點(diǎn)至49%，主要是受到基建相關(guān)資金投放速度加快的影響。這指向10月基建投資增速可能邊際修復(fù)。
整體來(lái)看，10月制造業(yè)大幅回落，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)小幅修復(fù)。一方面，制造業(yè)回落在一定程度上受到中秋假期錯(cuò)位的拖累，而服務(wù)業(yè)反彈則受益于國(guó)慶中秋假期，這些短期效應(yīng)在11月會(huì)退去。另一方面，制造業(yè)采購(gòu)量、價(jià)格的回落，指向前期需求不足的拖累效應(yīng)在顯現(xiàn)，可能需要政策加力進(jìn)行對(duì)沖。
從PMI來(lái)看10月經(jīng)濟(jì)環(huán)比表現(xiàn)，生產(chǎn)和訂單明顯回落，就業(yè)小幅反彈。10月綜合PMI 50.0%，較9月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，是2023年初以來(lái)最低，甚至已經(jīng)低于今年4月（中美貿(mào)易摩擦）和去年7-8月（924政策發(fā)力前夕）。制造業(yè)和非制造業(yè)加權(quán)的新訂單回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至47.0%，是年初以來(lái)次低值，僅好于4月貿(mào)易摩擦?xí)r的46.4%。制造業(yè)和非制造業(yè)的加權(quán)就業(yè)指數(shù)46.3%，較前月小幅反彈0.06個(gè)百分點(diǎn)，略有修復(fù)。生產(chǎn)持平榮枯線，而訂單和就業(yè)均低于榮枯線。
貨幣政策加力的必要性和可能性在上升。三季度GDP增長(zhǎng)4.8%，10月PMI指向經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩。7月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力”，四中全會(huì)在分析當(dāng)前形勢(shì)和任務(wù)時(shí)，也繼續(xù)強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。近期5000億政策性開(kāi)發(fā)性金融工具快速投放完成、央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)、財(cái)政部下達(dá)5000億元結(jié)存地方債限額，穩(wěn)增長(zhǎng)政策在10月進(jìn)入加力期。接下來(lái)貨幣政策有可能繼續(xù)加力，降準(zhǔn)+結(jié)構(gòu)性降息概率較高。全面降息的可能性也在上升，如未在11-12月落地，可能會(huì)在明年初落地。
隨著央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，疊加四季度政府債供給壓力下降，債市進(jìn)入順風(fēng)期。還剩的潛在利空，主要是贖回新規(guī)落地了。如后續(xù)出現(xiàn)超預(yù)期沖擊，債市可能短時(shí)調(diào)整，但預(yù)計(jì)不會(huì)影響下行趨勢(shì)。在降準(zhǔn)降息尚未落地的情況下，10年國(guó)債收益率的下限或進(jìn)入1.70-1.75%區(qū)間。如降準(zhǔn)降息落地，長(zhǎng)端利率有望進(jìn)一步下行。
對(duì)于權(quán)益而言，流動(dòng)性牛市的特征仍然明顯，PMI放緩，資金暫時(shí)缺乏向順周期和消費(fèi)切換的動(dòng)力，可能繼續(xù)參與科技&紅利板塊。往后看，市場(chǎng)將進(jìn)入一段宏觀事件空窗期，同時(shí)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)仍存（成交集中度接近43%，接近歷史偏高經(jīng)驗(yàn)值45%；股價(jià)高于其95%歷史分位數(shù)的個(gè)股占17%，高于歷史偏高經(jīng)驗(yàn)值15%），繼續(xù)震蕩的概率上升，可以適當(dāng)
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