>> 華泰證券-固收視角：季節(jié)性疊加工作日引發(fā)的回落-251031
| 上傳日期： |
2025/10/31 |
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來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳宇航,吳靖 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件
中國(guó)10月官方制造業(yè)PMI為49%，前值49.8%。中國(guó)10月官方非制造業(yè)PMI為50.1%，前值50%。
點(diǎn)評(píng)
1、10月PMI為49%，較上月-0.8pct。回落的幾個(gè)原因：（1）季節(jié)性，取過(guò)去8-10年的季節(jié)性大致在-0.3至-0.5pct左右；（2）工作日原因，雙節(jié)假期導(dǎo)致當(dāng)月工作日天數(shù)偏少對(duì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)有影響，生產(chǎn)回落更多形成印證；（3）前幾月PMI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出的供給強(qiáng)于需求、庫(kù)存積累的情況，本月生產(chǎn)明顯回落，也反映了短期需求擾動(dòng)的牽引，印證我們前期判斷。
2、一些積極的點(diǎn)沒(méi)有變化：其一，新動(dòng)能的拉動(dòng)，AI發(fā)展支撐了以信息服務(wù)為代表新動(dòng)能相關(guān)行業(yè)的景氣度，電信廣播、互聯(lián)網(wǎng)等景氣度維持較高景氣度水平，計(jì)算機(jī)等制造業(yè)邊際表現(xiàn)偏強(qiáng)，EPMI指數(shù)59.7，比上月回升7.3個(gè)百分點(diǎn)；其二，節(jié)假日拉動(dòng)下，消費(fèi)性服務(wù)業(yè)熱度邊際修復(fù)明顯，且在雙十一帶動(dòng)下，郵政業(yè)景氣度上升至超70%的高位水平；其三，土木建筑景氣度邊際修復(fù)，且企業(yè)預(yù)期也有所上行，政策性金融落地、地方政府債務(wù)結(jié)存限額下達(dá)等對(duì)四季度投資有所支撐。
3、往前看，短期看內(nèi)需還有待強(qiáng)化；外需整體有韌性、談判進(jìn)展積極、但逐步度過(guò)旺季；價(jià)格回歸基本面定價(jià)后動(dòng)能暫緩，但后續(xù)政策性金融工具+結(jié)存限額形成一定支撐，維持四季度經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)略降的判斷，結(jié)構(gòu)上需求分化磨底+供給收斂+價(jià)格暫緩。當(dāng)然，宏觀敘事改善和供需再平衡的方向沒(méi)有變化，等待年底更多的政策信號(hào)。
4、市場(chǎng)啟示本月PMI數(shù)據(jù)受季節(jié)性+工作日+需求影響，但新動(dòng)能的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)繼續(xù)體現(xiàn)。宏觀敘事沒(méi)有變化，但數(shù)據(jù)短期平穩(wěn)略降。在此背景下，央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)傳遞積極政策信號(hào)，但公募銷(xiāo)售新規(guī)、股市表現(xiàn)可能帶來(lái)一定擾動(dòng)，四季度債市勝率和賠率略有好轉(zhuǎn)，但機(jī)會(huì)是階段性的且空間有限，中長(zhǎng)期看利率趨勢(shì)不利，不過(guò)基本面彈性和央行購(gòu)債決定上行有頂。國(guó)內(nèi)股市方面，長(zhǎng)期邏輯敘事未變，慢牛長(zhǎng)牛仍是核心導(dǎo)向，但短期估值及擁擠度偏高，短期可沿政策指引+業(yè)績(jī)/景氣兩條線索找機(jī)會(huì)，并為明年展開(kāi)布局。
制造業(yè)供需回落
10月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)49.7%，較上月-2.2個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)48.8%，較上月-0.9個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)供需皆有所下行，生產(chǎn)端下滑幅度相對(duì)明顯。原材料庫(kù)存指數(shù)47.3%，較上月-1.2pct；產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)48.1%，較上月-0.1pct，單月制造業(yè)呈現(xiàn)出一定的主動(dòng)去庫(kù)狀態(tài)。從幾個(gè)供需指標(biāo)來(lái)看，“新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存”反映的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指數(shù)下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)-新訂單表征的供需缺口指標(biāo)有所收斂。
分規(guī)?？矗笮推髽I(yè)景氣度表現(xiàn)強(qiáng)于中小型企業(yè)。大型企業(yè)PMI為49.9%，比上月-1.1pct；中型企業(yè)PMI為48.7%，較上月-0.1pct；小型企業(yè)PMI為47.1%，較上月-1.1pct。
細(xì)分行業(yè)，本月絕對(duì)值最高的4個(gè)行業(yè)為汽車(chē)制造、計(jì)算機(jī)、石油加工與醫(yī)藥制造，環(huán)比最好的行業(yè)為汽車(chē)制造、紡織服裝、醫(yī)藥制造與計(jì)算機(jī)。具體來(lái)看，石油加工邊際下行，但景氣度仍處于較高水平，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)行業(yè)景氣度有所影響；汽車(chē)、計(jì)算機(jī)等行業(yè)景氣度延續(xù)上升，是新動(dòng)能增長(zhǎng)與出口優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)；黑色金屬、有色金屬、非金屬等上游行業(yè)邊際變化較小，前期反內(nèi)卷對(duì)行業(yè)信心與預(yù)期的帶動(dòng)基本結(jié)束，行業(yè)景氣度回歸基本面運(yùn)行；設(shè)備類(lèi)景氣度略有分化，內(nèi)部制造業(yè)投資弱化，但出海帶動(dòng)的資本品需求尚有支撐；金屬制品與化學(xué)纖維兩類(lèi)中間品較上月大幅下行，內(nèi)需拖累更明顯，需求不足對(duì)生產(chǎn)的牽引逐步顯現(xiàn)；電氣機(jī)械外需敏感度較高，本月新出口訂單指數(shù)下滑幅度較大，可能也與內(nèi)部反內(nèi)卷進(jìn)展有關(guān)。
新出口訂單下行
10月新出口訂單指數(shù)45.9%，較上月-1.9個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口指數(shù)46.8%，較上月-1.3個(gè)百分點(diǎn)。出口新訂單回落可能與海外旺季的下單節(jié)奏有關(guān)，正逐步度過(guò)補(bǔ)庫(kù)旺季，但出口高頻數(shù)據(jù)仍處于較高水平。雖然對(duì)美出口的拖累近月持續(xù)顯現(xiàn)，但產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)與出口國(guó)家多元化對(duì)出口增速支撐明顯，疊加近期中美談判積極，和全球制造業(yè)周期預(yù)期，我們對(duì)中短期出口持積極展望。當(dāng)然戰(zhàn)略相持下的擾動(dòng)還不可完全排除。
價(jià)格有所反復(fù)
10月原材料價(jià)格指數(shù)52.5%，較上月-0.7pct；出廠價(jià)格47.5%，較上月-0.7pct，價(jià)格下行。反內(nèi)卷基本明確價(jià)格底線，但對(duì)上游價(jià)格環(huán)比的提振基本告一段落，基本面因素開(kāi)始主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)，結(jié)合基數(shù)效應(yīng)和商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)，我們推測(cè)10月PPI同比或回落至-2.4%左右。
結(jié)合高頻看，黑色系價(jià)格前期回落后震蕩運(yùn)行，反內(nèi)卷背景下供給預(yù)期收緊基本明確了價(jià)格底線，下半月四中全會(huì)、中美會(huì)談對(duì)宏觀情緒亦有所支撐，但地產(chǎn)尚待企穩(wěn)，庫(kù)存與關(guān)稅影響等弱現(xiàn)實(shí)邏輯未充分改變，近期震蕩運(yùn)行。原油價(jià)格震蕩運(yùn)行，走勢(shì)先下后上，上半月OPEC+增產(chǎn)引發(fā)市場(chǎng)供應(yīng)擔(dān)憂，下半月關(guān)稅談判利好需求預(yù)期，地緣沖突與對(duì)俄制裁等節(jié)奏反復(fù)對(duì)價(jià)格影響明顯。銅價(jià)整體偏強(qiáng)，印尼銅礦停產(chǎn)導(dǎo)致未來(lái)銅供給收縮預(yù)期主導(dǎo)近期銅價(jià)走勢(shì)，聯(lián)儲(chǔ)降息、國(guó)內(nèi)“十五五”與中美會(huì)談亦有所支撐，美國(guó)政府停擺與銀行信貸壓力等對(duì)宏觀情緒的干擾偏短期。水泥價(jià)格低位運(yùn)
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