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公司公布三季報(bào)：25Q3收入11.74億元/同比-19.7%；歸母凈利潤0.35億元/同比-70.1%。前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入30.74億元/同比-16.4%；歸母凈利潤1.73億元/同比-34.9%。25Q3收入端繼續(xù)承壓運(yùn)行，主要是地產(chǎn)周期傳導(dǎo)影響下，定制家居行業(yè)終端需求仍待復(fù)蘇；25Q3利潤端下滑更快是因?yàn)槭杖胍?guī)模下降之下對(duì)剛性成本攤薄效應(yīng)減弱、導(dǎo)致各品類毛利率下降所致。展望后續(xù)，我們認(rèn)為受地產(chǎn)壓力傳導(dǎo)，家居行業(yè)需求仍處于磨底階段，公司持續(xù)推進(jìn)整家一體化戰(zhàn)略，提升服務(wù)品質(zhì)修煉內(nèi)功，若后續(xù)地產(chǎn)環(huán)境好轉(zhuǎn)，公司國內(nèi)經(jīng)營有望筑底回升，同時(shí)公司積極開拓海外市場(chǎng)尋求增量，看好長期公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　零售及工程渠道收入仍有所承壓，海外貢獻(xiàn)增長亮點(diǎn)
　　分渠道看：1）25Q1-3零售渠道營收20.05億元/同比-7.6%（25Q3營收7.13億元/同比-13.9%），毛利率37.7%/同比-2.5pct；2）工程方面，25Q1-3大宗業(yè)務(wù)營收6.30億元/同比-43.0%（Q3營收3.08億元/同比-38.4%），毛利率33.3%/同比-3.2pct，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整下公司零售和工程渠道仍然承壓運(yùn)行；3）公司積極開拓海外市場(chǎng)，B端+C端業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，公司聚焦澳洲/北美/東南亞/中東等市場(chǎng)機(jī)會(huì)，25Q1-3海外業(yè)務(wù)收入同比+65.0%至2.17億元（其中Q3營收0.69億元/同比+54.0%），毛利率25.6%/同比+0.8pct，出海業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)收入增長亮點(diǎn)。
　　櫥柜/衣柜收入有所收縮，木門營收快速成長
　　分產(chǎn)品看：25Q1-3櫥柜/衣柜/木門營收分別同比-36.5%/-6.5%/+62.0%至10.56/14.07/3.89億元，其中25Q3單季分別同比-50.4%/-12.8%/+140.4%至3.45/5.02/2.43億元。我們判斷公司櫥柜產(chǎn)品營收主要受大宗業(yè)務(wù)收入下滑拖累；衣柜產(chǎn)品營收受益于整家戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，收入降幅相對(duì)小于櫥柜；木門產(chǎn)品今年以來受益于整家戰(zhàn)略推動(dòng)和低基數(shù)效應(yīng)，營收實(shí)現(xiàn)快速增長。
　　25Q1-3毛利率同降2.58pct，期間費(fèi)用率同增0.18pct
　　25Q1-3公司綜合毛利率為34.24%/同比-2.6pct，主要是收入規(guī)模下降之下對(duì)剛性成本攤薄效應(yīng)減弱，以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化所致。費(fèi)用端，25Q1-3公司期間費(fèi)用率29.38%/同比+0.18pct，其中銷售費(fèi)用率為17.4%/同比基本持平，研發(fā)費(fèi)用率5.2%/同比-0.4pct；管理費(fèi)用率為6.4%/同比+0.3pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.4%/同比+0.3pct，主要是因?yàn)槔⑹杖胪葴p少且利息費(fèi)用增加。綜合影響下，25Q1-3公司歸母凈利率5.63%/同比-1.6pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到終端需求有待復(fù)蘇，我們下調(diào)25-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年公司歸母凈利潤分別為2.89/3.25/3.51億元（前值3.65/3.99/4.30億元，較前值分別下調(diào)20.98/18.47/18.35%），對(duì)應(yīng)EPS為0.66/0.75/0.81元。我們切換至26年估值，參考可比公司26年Wind一致預(yù)期PE均值為14倍，考慮公司加強(qiáng)多渠道建設(shè)，積極探索海外市場(chǎng)，給予公司26年16倍PE，目標(biāo)價(jià)12.00元（前值12.60元，基于25年15倍PE，對(duì)應(yīng)25年EPS為0.84元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售下行，渠道拓展不及預(yù)期。