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核心結(jié)論：
　　藥品板塊：整體業(yè)績(jī)穩(wěn)健，利潤(rùn)端有所提振。藥品板塊企業(yè)（據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)共選取132家樣本企業(yè)）2025Q1-Q3整體營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)增速為-3%/-8%，整體業(yè)績(jī)穩(wěn)健；2025Q3營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)增速為-1%/+17%，板塊利潤(rùn)端得益于創(chuàng)新藥License out出海、企業(yè)運(yùn)營(yíng)增效等因素，迎來(lái)較大提振。板塊銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用于2025Q1-Q3增速分別為-3%/持平，2025Q3增速分別為-3%/-2%，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用整體平穩(wěn)；研發(fā)費(fèi)用于2025Q1-Q3、2025Q3增速分別為+4%、+5%，創(chuàng)新研發(fā)投入力度持續(xù)提高。
　　Pharma重點(diǎn)個(gè)股：業(yè)績(jī)持續(xù)分化，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型進(jìn)度靠前的大型企業(yè)表現(xiàn)較好。代表性Pharma企業(yè)（選取17家）2025Q1-3整體營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)增速為-0.7%/+4.5%，平均凈利潤(rùn)率約為13%（同比增長(zhǎng)0.7pct），其中2025年Q1-3收入規(guī)模百億元以上的6家Pharma收入/利潤(rùn)增速為-1.9%/+4.4%，平均凈利潤(rùn)率約為12%（同比增長(zhǎng)0.7pct），業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)；年收入規(guī)模不足百億元的11家Pharma增速為4.3%/4.7%，平均凈利潤(rùn)率約為18%（同比增長(zhǎng)0.1pct），收入利潤(rùn)總體保持平穩(wěn)，主要為海思科、科倫藥業(yè)、泰恩康等部分企業(yè)短期利潤(rùn)承壓所致。因此，從個(gè)股來(lái)看，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及產(chǎn)品具有高壁壘屬性的頭部Pharma業(yè)績(jī)表現(xiàn)更佳。
　　Biotech重點(diǎn)個(gè)股：放量提速，盈虧平衡點(diǎn)漸近。Biotech公司仍處快速放量期，11家代表性Biotech 2025Q1-3產(chǎn)品累計(jì)營(yíng)收（不含里程碑收入）約124億元，同比增速約31%。多因素催化Biotech公司核心大單品及整體收入快速提升。我們認(rèn)為產(chǎn)品收入快速放量得益于出海、產(chǎn)品療效優(yōu)勢(shì)、醫(yī)保對(duì)創(chuàng)新藥支付端的傾斜及產(chǎn)品獨(dú)家適應(yīng)癥帶來(lái)的強(qiáng)護(hù)城河優(yōu)勢(shì)當(dāng)前，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企臨床管線(xiàn)全球競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升、醫(yī)保政策及商保對(duì)創(chuàng)新藥加速傾斜，國(guó)內(nèi)多家創(chuàng)新藥企有望持續(xù)步入業(yè)績(jī)收獲期，盈虧平衡點(diǎn)漸近。
　　生物制品：疫苗、血制品板塊仍處于下行通道，細(xì)分賽道龍頭延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。代表性生物制品企業(yè)（選取14家）2025年前三季度整體營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)增速為-25%/-50%，業(yè)績(jī)持續(xù)承壓；其中疫苗板塊多數(shù)企業(yè)第三季度虧損擴(kuò)張，血制品板塊剔除收并購(gòu)、子公司并表等因素后，毛利率下行導(dǎo)致整體內(nèi)生盈利能力下降。分季度看，板塊整體2025Q1收入/歸母凈利潤(rùn)增速為-41%/-57%，2025Q2收入/歸母凈利潤(rùn)增速為-18%/-45%，2025Q3收入/歸母凈利潤(rùn)增速為-14%/-45%，三季度收入端下滑趨勢(shì)稍微減緩。從個(gè)股來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)格局佳、壁壘高的細(xì)分賽道龍頭業(yè)績(jī)延續(xù)上半年良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
　　投資建議與估值：我們認(rèn)為，創(chuàng)新藥主線(xiàn)和左側(cè)板塊困境反轉(zhuǎn)依舊是2025-2026年醫(yī)藥板塊的最大投資機(jī)會(huì)。創(chuàng)新藥建議關(guān)注泛癌種潛力的雙/多抗藥物，解決未滿(mǎn)足臨床需求的慢病藥，持續(xù)關(guān)注ADC、雙抗/多抗、小核酸賽道等的投資機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：匯兌風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)外政策風(fēng)險(xiǎn)；臨床試驗(yàn)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品上市審評(píng)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。