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一、基本面：宏觀預(yù)期兌現(xiàn)后漸入“平靜期”
　　基本面在經(jīng)歷10月一系列重要事件落地后，11月將進(jìn)入“平靜期”，淡季背景下，關(guān)注點(diǎn)或在于國內(nèi)政策性金融工具的效果兌現(xiàn)，以及出口表現(xiàn)。四季度整體或處于階段性的內(nèi)外動(dòng)能“強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換”，11月中上旬公布的信貸、基建投資增速可能明顯超過季節(jié)性，但因存在2022年經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)效應(yīng)，且債市預(yù)期已有定價(jià)，預(yù)計(jì)對(duì)情緒的擾動(dòng)比較可控，關(guān)注數(shù)據(jù)若低于預(yù)期或帶來的利好。
　　二、貨幣條件：國債買賣重啟，年末資金大概率延續(xù)平穩(wěn)
　　央行買債如何觀察？月初關(guān)注流動(dòng)性工具的月度操作情況，月中通過央行報(bào)表對(duì)中央政府債券科目變化觀察當(dāng)月持倉到期及持倉余額變動(dòng)。今年以來央行存在流動(dòng)性投放期限偏短的問題，MLF與買斷式余額均處于高位，通過國債買賣投放資金或形成一定置換，有助于穩(wěn)定銀行的負(fù)債預(yù)期。
　　11月流動(dòng)性展望：11月繳款壓力或較10月放大，但在央行偏積極的呵護(hù)下，預(yù)計(jì)資金收緊的風(fēng)險(xiǎn)有限，DR007有望維持在1.4-1.5%的位置波動(dòng)。
　　三、機(jī)構(gòu)行為：供給放量但央行買債重啟下壓力不大，關(guān)注年末機(jī)構(gòu)搶跑
　　1、供給：預(yù)計(jì)11月政府債凈融資在1.4萬億附近。2、需求：央行重啟買債助力流動(dòng)性寬松，理財(cái)委外配債旺季、基金在利空出盡后往往配債力量修復(fù)，需求力量有所支撐。3、供需結(jié)構(gòu)：供給壓力不用過于擔(dān)憂，供需條件對(duì)信用債依舊有利，當(dāng)寬貨幣預(yù)期帶動(dòng)搶跑行情再起時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注利率債的交易機(jī)會(huì)。
　　四、日歷看債：11月把握寬貨幣預(yù)期和機(jī)構(gòu)搶跑行情
　　回顧2019年-2024年，11月債市走勢情況：11月債市勝率較10月明顯改善；結(jié)構(gòu)上，利率表現(xiàn)好于信用債。資金層面，多數(shù)年份在上下5BP內(nèi)波動(dòng)，19年因央行降息大幅下行，20年同業(yè)存單大幅提價(jià)，資金預(yù)期明顯收斂。
　　結(jié)合歷史規(guī)律及當(dāng)前市場環(huán)境，今年11月債市可能面臨的利多和利空因素如下：利空因素：1）基金銷售費(fèi)率新規(guī)正式稿仍有不確定性。2）權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處在高位。3）5000億政策性金融工具效果預(yù)計(jì)顯現(xiàn)，但前期市場預(yù)期充分定價(jià)，數(shù)據(jù)后驗(yàn)的擾動(dòng)可能有限。利多因素：1）央行國債買賣重啟支撐債市情緒，但利好幅度還需關(guān)注規(guī)模、期限等。2）11月政府債供給壓力處于季節(jié)性高位，但有年末配置需求修復(fù)及央行配合，供需結(jié)構(gòu)整體改善。
　　五、債市策略：債市積極因素逐步累積，關(guān)注年末搶跑行情
　　1、短端：央行買債對(duì)短端的帶動(dòng)或弱于去年，大行提前買債進(jìn)行“儲(chǔ)備”且去年市場存在學(xué)習(xí)效應(yīng)的情況下，短端大幅下行的空間或有限。國債-存單EVA若進(jìn)一步壓縮至15-20bp左右，對(duì)應(yīng)1y國債水平或向1.3%附近靠攏。
　　2、長端：買債利好下震蕩中樞小幅下移，破局仍需等待年末搶配行情。在基金費(fèi)率新規(guī)落地前，10y國債或在1.75%-1.83%區(qū)間波動(dòng)，費(fèi)率新規(guī)落地后，進(jìn)入12月考慮存在機(jī)構(gòu)年末搶跑行情，收益率或下行沖擊1.7%。
　　3、關(guān)注機(jī)構(gòu)年末搶跑行情。（1）往年存在農(nóng)商行、基金、保險(xiǎn)先后進(jìn)場搶跑，且在“學(xué)習(xí)效應(yīng)”下進(jìn)場時(shí)點(diǎn)不斷前移的特征；（2）類似于往年，寬信用預(yù)期擾動(dòng)減弱，機(jī)構(gòu)跨年配置意愿仍存，今年可能會(huì)再次出現(xiàn)搶跑行情；不同的是，對(duì)于明年收益率下行賠率預(yù)期不大，搶跑帶來的收益率下行幅度可能有限。（3）后續(xù)可繼續(xù)關(guān)注農(nóng)商行“異常建倉”指標(biāo)的領(lǐng)先性。
　　4、關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。一是關(guān)注機(jī)構(gòu)行為對(duì)策略品種的結(jié)構(gòu)性影響，季節(jié)性上理財(cái)委外大月有利于3-5y等中長端信用債的行情表現(xiàn)，機(jī)構(gòu)搶跑有利于交易型品種。二是攤余成本法債基迎來集中開放期，關(guān)注5y信用債和5y政金債利差壓縮機(jī)會(huì)。三是根據(jù)利率債比價(jià)，把握凸點(diǎn)的利差挖掘機(jī)會(huì)，例如中短政金債、7-10y地方債、30-10y期限利差以及15-30y地方債品種利差等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股債蹺板持續(xù)，贖回放大債市波動(dòng)。