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公司發(fā)布2025Q3業(yè)績(jī)：
　　25Q3：營(yíng)收13.56億元（同比-20.76%），歸母凈利潤(rùn)3.81億元（同比-39.01%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.81億元（同比-39.64%）。
　　25Q1-3：營(yíng)收45.16億元（同比-18.09%），歸母凈利潤(rùn)15.11億元（同比-24.67%），扣非歸母凈利潤(rùn)14.74億元（同比-26.16%）。
　　25Q3營(yíng)收符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　收入：洞6/9發(fā)力，省外調(diào)整幅度收窄
　　分品類：25Q3公司中高檔/普通白酒營(yíng)收各同比-21.8%/-22.8%，中高檔酒營(yíng)收占比白酒業(yè)務(wù)營(yíng)收同比+0.2pct至79.6%。中高檔白酒中，我們預(yù)計(jì)洞藏系列表現(xiàn)好于整體，洞6/9聚焦大眾價(jià)格帶+公司加大宴席費(fèi)用投入，動(dòng)銷表現(xiàn)相對(duì)突出；洞16/20受制于省內(nèi)競(jìng)品加大投入力度+政商需求走弱，預(yù)計(jì)動(dòng)銷仍有壓力。系列酒雖仍處于調(diào)整期，但降幅環(huán)比25Q2收窄（25Q2普通白酒營(yíng)收同比-32.9%）。
　　分區(qū)域：25Q3公司省內(nèi)/省外營(yíng)收各同比-21.6%/-22.7%，省內(nèi)營(yíng)收占比白酒業(yè)務(wù)營(yíng)收同比+0.3pct至68.7%。25Q3公司省外仍處于戰(zhàn)略調(diào)整期，但下滑幅度環(huán)比收窄（25Q2省外白酒營(yíng)收同比-36.4%）,期內(nèi)省外經(jīng)銷商凈減少16家。省內(nèi)通過聚焦資源，表現(xiàn)好于省外，期內(nèi)省內(nèi)經(jīng)銷商凈增加10家。
　　利潤(rùn)：毛利率承壓+銷售費(fèi)率提升
　　25Q3公司毛利率同比-5.7pct至70.2%，預(yù)計(jì)主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致，高毛利的洞16/20在動(dòng)銷承壓下預(yù)計(jì)占比下降較多。同期，公司銷售/管理/稅金及附加費(fèi)率各同比+3.6/+1.2/+1.5pct，銷售費(fèi)率大幅提升主因需求走弱+競(jìng)品擠壓導(dǎo)致公司加大費(fèi)用投放力度，疊加規(guī)模效應(yīng)走弱影響。綜上，25Q3公司歸母凈利率同比-8.2pct至28.1%，毛利率下降與銷售費(fèi)率上升是核心因素。
　　25Q3公司銷售收現(xiàn)同比-17.3%，“營(yíng)收+Δ合同負(fù)債”同比-16.2%，現(xiàn)金流表現(xiàn)與營(yíng)收基本匹配。25Q3末公司合同負(fù)債達(dá)4.8億元，同比/環(huán)比各+0.8/+0.4億元，公司理性發(fā)貨以穩(wěn)定渠道健康，渠道合作意愿仍然較強(qiáng)。
　　投資建議：維持“買入”
　　我們的觀點(diǎn)：
　　公司面臨省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力提升、宏觀需求走弱、低端產(chǎn)品戰(zhàn)略調(diào)整三重經(jīng)營(yíng)壓力，通過渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，努力穩(wěn)定洞藏基本盤，看好公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)彈性。
　　盈利預(yù)測(cè)：考慮到行業(yè)景氣度恢復(fù)較慢，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有所加劇，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入60.07/62.50/68.23億元（原值62.33/65.40/70.49億元），分別同比-18.2%/+4.0%/+9.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.45/20.65/23.06億元（原值21.45/23.24/25.61億元），分別同比-24.9%/+6.1%/+11.7%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為17/16/15倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　行業(yè)景氣度恢復(fù)不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全事件。