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Q3焦煤銷量增長(zhǎng)帶動(dòng)業(yè)績(jī)降幅明顯收窄。2025Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入99億元，同降30%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.8億元，同降36%，業(yè)績(jī)延續(xù)承壓，主要因：1）煤價(jià)下行致蒙煤一體化項(xiàng)目毛利同比下降較多；2）工程業(yè)務(wù)規(guī)模受上年高基數(shù)影響有所降低。分季度看：Q1/Q2/Q3公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.5/30.8/31.8億元，同降27%/43%/14%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.8/1.3/1.8億元，同降33%/52%/19%，Q3業(yè)績(jī)降幅環(huán)比明顯收窄，主要受益于焦煤價(jià)格回升帶動(dòng)貿(mào)易量顯著增長(zhǎng)（Q3單季焦煤貿(mào)易量154萬(wàn)噸，同增75%，環(huán)比增長(zhǎng)32%）。
　　毛利率延續(xù)改善趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入大幅增加。2025Q1-3公司綜合毛利率14.24%，同增2.5pct；Q3單季毛利率16.68%，同增0.44pct，延續(xù)改善趨勢(shì)，預(yù)計(jì)主要得益于工程盈利同比提升較多。Q1-3期間費(fèi)用率8.25%，同增3pct，主要因收入下滑致銷管費(fèi)率明顯提升（兩項(xiàng)費(fèi)率合計(jì)同比+2.4pct）；Q3單季費(fèi)率同降0.4pct，單季顯著改善，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)分別同比-0.04/+1.2/+0.14/-1.7pct，財(cái)務(wù)費(fèi)率下降較多，預(yù)計(jì)主要因美元較同期升值帶動(dòng)匯兌損失同比減少。Q1-3資產(chǎn)（含信用）減值轉(zhuǎn)回0.13億元，同比少計(jì)提0.54億元，預(yù)計(jì)主要因項(xiàng)目回款沖回較多減值。Q1-3歸母凈利率4.9%，同降0.48pct（（Q3單季5.5%，同降0.36pct），單季凈利率延續(xù)下行，主要因Q3少數(shù)股東損益占比同增7.5pct。Q1-3經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入9億元，同比大幅增加13.6億元（Q3單季凈流入7.5億元，同比增加8.2億元），凈現(xiàn)比185%，現(xiàn)金流顯著改善。
　　電力運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張，有望顯著增厚明年利潤(rùn)。今年前三季度公司電力運(yùn)營(yíng)板塊維持穩(wěn)健增長(zhǎng)：克羅地亞風(fēng)電項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)發(fā)電量2.89億度（同增8%），平均電價(jià)9.9歐分/千瓦時(shí)，發(fā)電收益明顯增長(zhǎng)；老撾水電站項(xiàng)目貸款本金加速清償，且美元利率下降，利息開支減少，項(xiàng)目利潤(rùn)大幅提升。在建項(xiàng)目中：1）孟加拉火電站預(yù)計(jì)明年起貢獻(xiàn)較多投資收益，測(cè)算達(dá)產(chǎn)后每年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1億美元，按7億人民幣對(duì)應(yīng)投資收益3.5億元（公司持股50%），占2024年歸母凈利潤(rùn)的33%；2）波黑光伏項(xiàng)目：總投資7.5億元（定增募資7.2億元），目前EPC在建中，測(cè)算年均運(yùn)營(yíng)收入/稅后凈利潤(rùn)1.2/0.42億元。后續(xù)公司將持續(xù)擴(kuò)大海外電力資產(chǎn)布局，積極獲取優(yōu)質(zhì)新能源投資資源，同時(shí)加大配套儲(chǔ)能設(shè)施投資力度，拓展綠證交易與虛擬電廠等新型收益渠道，進(jìn)一步增強(qiáng)板塊盈利彈性，后續(xù)隨著運(yùn)營(yíng)盈利占比提升，有望驅(qū)動(dòng)公司商業(yè)模式顯著優(yōu)化。
　　投資建議：公司今年蒙煤項(xiàng)目毛利下降較多，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為8.82/11.87/13.82億元，同比16%/+35%/+16%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.82/1.11/1.29元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13.5/10.0/8.6倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)、煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、投建營(yíng)項(xiàng)目盈利不達(dá)預(yù)期等。