>> 愛建證券-德昌電機(jī)控股(0179.HK)首次覆蓋報告：汽車微電機(jī)單車價值提升，機(jī)器人與AIDC液冷泵開辟新成長曲線-251106
| 上傳日期： |
2025/11/6 |
大小： |
4078KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
愛建證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王凱,吳迪 |
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投資評級與估值：首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是全球領(lǐng)先的汽車微型電機(jī)及系統(tǒng)供應(yīng)商，具備完備的全球制造體系與穩(wěn)定的Tier1客戶資源。我們預(yù)計公司2026E–2028E營業(yè)收入分別為38.16/41.00/46.34億美元，同比增長4.6%/7.5%/13.0%；歸母凈利潤分別為2.71/2.97/3.39億美元，同比增長3.1%/9.5%/14.0%；對應(yīng)PE為15.2/13.9/12.2倍。A股可比公司2026E/2027E平均PE分別為77.3倍/59.9倍；全球可比公司2026E/2027E平均PE分別為23.6倍/21.5倍。相較之下，公司估值具備顯著的配置吸引力。
關(guān)鍵假設(shè)點
1.汽車電機(jī)主業(yè)：公司長期服務(wù)全球主要車企，APG業(yè)務(wù)正經(jīng)歷由燃油車向電動車的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。1)看單價：新能源汽車平均搭載電機(jī)數(shù)量約為燃油車的17倍。我們測算，公司2023年在燃油車單車配套價值量約為217.6美元，在新能源車單車配套價值量約為326.5美元。2)看數(shù)量：①新能源車業(yè)務(wù)：全球新能源車產(chǎn)量預(yù)計將由2024年的2,490萬輛增至2028年的4,020萬輛（CAGR=12.7%），假設(shè)公司市占率由7.2%提升至7.4%，對應(yīng)覆蓋產(chǎn)量由179萬輛增至298萬輛，收入由6.0億美元增至9.7億美元。②傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)：全球燃油車產(chǎn)量將由6,470萬輛降至5,520萬輛（CAGR=–3.9%），公司覆蓋由1,196萬輛降至918萬輛，對應(yīng)收入由26.0億美元降至20.0億美元。新能源車業(yè)務(wù)有望成為公司APG板塊的主要增量來源。
2.人形機(jī)器人業(yè)務(wù)：憑借成熟的客戶體系、全球制造布局與系統(tǒng)級電機(jī)技術(shù)優(yōu)勢，公司有望成為海內(nèi)外人形機(jī)器人整機(jī)廠的核心供應(yīng)商。公司約三分之二產(chǎn)能布局海外，已具備全球制造與交付優(yōu)勢，并通過垂直整合實現(xiàn)從電機(jī)零部件到成品的品質(zhì)控制與成本優(yōu)化?；诠驹跈C(jī)器人關(guān)節(jié)模組與靈巧手總成領(lǐng)域的現(xiàn)有技術(shù)與產(chǎn)品能力，我們保守估算公司人形機(jī)器人單機(jī)價值量達(dá)到21,389元/臺，對應(yīng)BOM價值量占比12.25%。
3. AI數(shù)據(jù)中心液冷泵：隨著AI數(shù)據(jù)中心對散熱效率需求提升，液冷方案加速滲透，公司液冷泵業(yè)務(wù)將直接受益于液冷系統(tǒng)建設(shè)。我們預(yù)計，采用液冷系統(tǒng)的AI服務(wù)器市場規(guī)模將由2024年的200億美元增長至2030年的7,289億美元（CAGR=82.1%）。按CDU占服務(wù)器價值量約35%、泵組占CDU 20%測算，全球液冷泵市場規(guī)模預(yù)計將由2024年的14億美元增至2030年的510億美元。公司在科技泵及流體控制領(lǐng)域深耕多年，已成功覆蓋18W–1800W的DCP系列液冷泵產(chǎn)品矩陣。我們在樂觀/中性/保守情景下假設(shè)2030年市占率為7%/5%/3%，對應(yīng)收入35.7/25.5/15.3億美元，有望成為公司新成長曲線。
有別于大眾的認(rèn)識：市場普遍認(rèn)為公司增長將受汽車行業(yè)周期與主業(yè)約束，對新興業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)預(yù)期偏保守。我們認(rèn)為：1）公司在高精度電機(jī)、電控、流體控制系統(tǒng)方面的積累，使其天然具備跨行業(yè)延伸能力，機(jī)器人與液冷泵業(yè)務(wù)增長確定性較高。2）公司全球產(chǎn)能布局與Tier1客戶體系是進(jìn)入國際機(jī)器人與AI基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)鏈的關(guān)鍵門檻，其稀缺性未被充分定價。3）新能源汽車滲透率提升帶動公司客戶結(jié)構(gòu)由燃油車向電動車轉(zhuǎn)型，單車電機(jī)價值量顯著提升，推動主業(yè)結(jié)構(gòu)性改善與盈利能力修復(fù)。
股價表現(xiàn)的催化劑：人形機(jī)器人主機(jī)廠量產(chǎn)驗證，公司執(zhí)行機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)放量；全球AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)高增，液冷泵產(chǎn)品銷售規(guī)模突破；新能源汽車滲透率超預(yù)期提升，帶動主業(yè)量價齊升；成本控制與產(chǎn)能優(yōu)化改善毛利率結(jié)構(gòu)；公司新訂單、客戶認(rèn)證及新產(chǎn)品發(fā)布節(jié)奏超預(yù)期。
風(fēng)險提示：人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化節(jié)奏延后；AI數(shù)據(jù)中心液冷泵市場競爭加劇或公司滲透率不及預(yù)期；新能源汽車銷售不及預(yù)期導(dǎo)致主業(yè)增長放緩；原材料及人工成本波動影響盈利能力
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