>> 國(guó)泰君安期貨-巴西大宗商品出口周期與雷亞爾的興衰-251106
| 上傳日期： |
2025/11/6 |
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| 格式： |
pdf 共29頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)泰君安期貨 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
高琳琳,石憶寧 |
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報(bào)告導(dǎo)讀：
巴西是一個(gè)典型“大宗商品出口依賴型”經(jīng)濟(jì)體，它的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與國(guó)際大宗商品市場(chǎng)和大宗商品出口息息相關(guān)。這種依賴性使其在享受全球大宗商品繁榮紅利的同時(shí)，也面臨著價(jià)格下跌和全球需求變化的巨大風(fēng)險(xiǎn)。正是這種對(duì)大宗商品出口的高度依賴，驅(qū)動(dòng)我們?nèi)ヌ骄堪臀骼讈啝柵c大宗商品之間的聯(lián)系，一方面，雷亞爾的波動(dòng)會(huì)影響著巴西出口大宗商品的本幣收益、成本結(jié)構(gòu)以及供給決策，進(jìn)而影響全球大宗商品的價(jià)格，另一方面，大宗商品的價(jià)格波動(dòng)又會(huì)影響雷亞爾的匯率變化，并進(jìn)而反饋到商品供應(yīng)之上，形成反身性的影響。
通過(guò)對(duì)巴西商品出口結(jié)構(gòu)的拆分，我們發(fā)現(xiàn)大宗商品構(gòu)成其主要出口產(chǎn)品，鐵礦石、糖和原油占比較高，底層原因在于其得天獨(dú)厚的自然資源稟賦。從歷史上來(lái)看，大宗商品的價(jià)格波動(dòng)對(duì)于其出口金額的影響較為顯著，強(qiáng)于出口量的貢獻(xiàn)。而通過(guò)復(fù)盤(pán)不同階段的商品出口金額以及匯率變動(dòng)來(lái)看，巴西大致經(jīng)歷過(guò)三個(gè)階段：
1）2001-2011年，巴西商品出口金額上漲，雷亞爾升值：由于中國(guó)和全球需求的快速增長(zhǎng)，巴西商品出口金額快速上漲，雷亞爾則在巴西基本面好轉(zhuǎn)的情況下走強(qiáng)，需求拉動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)于匯率升值對(duì)于巴西出口商品競(jìng)爭(zhēng)力的削弱。
2）2011-2016年，巴西商品出口金額回落，雷亞爾貶值：受中國(guó)和全球需求放緩、主要商品供給過(guò)剩以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期影響，大宗商品價(jià)格回落，巴西商品出口金額下降，而雷亞爾則由于巴西經(jīng)濟(jì)衰退和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升出現(xiàn)了大幅貶值，這一階段匯率貶值對(duì)于商品出口的促進(jìn)并不明顯。
3）2016-2024年，巴西商品出口金額上漲，雷亞爾貶值：受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以及美國(guó)財(cái)政紓困政策影響，除鐵礦石外的大宗商品出口價(jià)格在2020-2024年顯著上行，推動(dòng)巴西商品出口額上漲。而雷亞爾則由于國(guó)內(nèi)財(cái)政情況惡化以及貨幣政策調(diào)整影響貶值。此外，從匯率和對(duì)巴西出口商品的量?jī)r(jià)影響來(lái)看，商品價(jià)格的主導(dǎo)因素仍然在于需求周期，匯率貶值放大了本幣收益，對(duì)于出口量的拉動(dòng)則存在滯后性。
上述復(fù)盤(pán)帶給我們的核心啟示在于：
1）全球大宗商品需求周期是商品價(jià)格和巴西出口表現(xiàn)的決定性因素，其影響力遠(yuǎn)超匯率波動(dòng)。在2001-2011年的黃金十年，盡管雷亞爾升值，但中國(guó)和全球的強(qiáng)勁需求推動(dòng)大宗商品價(jià)格和出口金額飆升，證明了需求端的強(qiáng)大驅(qū)動(dòng)力。而在2011-2016年，即使雷亞爾大幅貶值，也未能有效提振出口量?jī)r(jià)，因?yàn)槿蛐枨蠓啪徍蜕唐饭┙o過(guò)剩抑制了價(jià)格。2016年后，雷亞爾持續(xù)貶值，但是巴西出口商品價(jià)格的大幅上漲以及總金額的明顯增加主要來(lái)源于2020年之后全球流動(dòng)性的寬松和需求端的刺激。
2）匯率貶值對(duì)巴西出口的提振作用存在局限性與滯后性，且其對(duì)本幣收益的放大效應(yīng)會(huì)支撐大宗商品的產(chǎn)能擴(kuò)張，并為美金計(jì)價(jià)品種提供套保機(jī)會(huì)。歷史數(shù)據(jù)顯示，雷亞爾貶值并非總能直接促進(jìn)出口量的顯著增長(zhǎng)，尤其是在全球需求疲軟時(shí)期。例如，在2011-2016年，雷亞爾大幅貶值，但出口金額卻呈下降趨勢(shì)。而在2016-2024年間，雷亞爾持續(xù)貶值，在需求支撐下，巴西商品出口量?jī)r(jià)齊升，此外，匯率貶值還放大了本幣計(jì)價(jià)的出口收益，支持了企業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張以及為部分外盤(pán)品種提供了套保機(jī)會(huì)。
我們認(rèn)為，雷亞爾變動(dòng)對(duì)于商品研究交易的指導(dǎo)意義更多在于豐富原有的研究框架并提供一個(gè)更立體的視角。在我們衡量利潤(rùn)對(duì)于巴西商品產(chǎn)能擴(kuò)張的過(guò)程中，我們通常更多考慮美金價(jià)格和利潤(rùn)對(duì)于供給的調(diào)節(jié)作用，然而本幣匯率的變化卻可能導(dǎo)致我們高估或者低估企業(yè)的現(xiàn)金流和利潤(rùn)水平，從而導(dǎo)致我們誤判產(chǎn)能變化的節(jié)奏。
從商品策略上來(lái)看，當(dāng)特定商品美元價(jià)格的走強(qiáng)和本幣貶值同時(shí)發(fā)生時(shí)，企業(yè)以本幣計(jì)價(jià)的商品價(jià)格和利潤(rùn)往往會(huì)在乘數(shù)效應(yīng)下放大，進(jìn)而保障了商品的供應(yīng)和產(chǎn)能擴(kuò)張，這一階段可以重點(diǎn)關(guān)注基本面存在明確下行驅(qū)動(dòng)、巴西產(chǎn)能供應(yīng)占全球比重較高的商品的逢高做空的機(jī)會(huì)。反之，本幣處于升值周期疊加商品價(jià)格持續(xù)處于低位則可能會(huì)驅(qū)動(dòng)巴西商品供應(yīng)商進(jìn)行挺價(jià)減產(chǎn)，尤其是供應(yīng)對(duì)于利潤(rùn)比較敏感的工業(yè)品，這一階段可以重點(diǎn)關(guān)注巴西產(chǎn)能占比較高、基本面存在明確上行驅(qū)動(dòng)的商品的逢低做多的機(jī)會(huì)。
此外，就像我們?cè)谏衔膹?fù)盤(pán)得出的結(jié)論一樣，全球經(jīng)濟(jì)周期對(duì)商品價(jià)格影響要遠(yuǎn)超匯率波動(dòng)，微觀品種的投資機(jī)會(huì)仍然需要以基本面存在明確驅(qū)動(dòng)為前提，豐富立體的視角更多在于放大投資的賠率
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