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核心觀點(diǎn)
　　從經(jīng)營趨勢(shì)上看，Google搜索廣告/Youtube廣告/Google Cloud在1Q23-1Q24總體上一致向上，這主要是得益于1）1Q22-4Q22同比基數(shù)逐季度降低；2）經(jīng)濟(jì)環(huán)境修復(fù)，廣告需求回升。4Q24以來Google整體收入增速重新觸底回升，這一方面受益于24年基數(shù)的影響，另一方面我們看到此前基本沒有商業(yè)化的AIOverview/Google Lens陸續(xù)開始商業(yè)化，PMax/Demand Gen等工具滲透率提升，搜索本身動(dòng)能增強(qiáng)。另外，Google Clou隨著TPU訂單/產(chǎn)能釋放，也進(jìn)入增速回升周期，我們認(rèn)為Google未來1年收入可見度明顯提升，當(dāng)前估值&業(yè)績(jī)?nèi)杂猩闲蘅臻g。
　　AI受益敘事逐步形成，期待云&廣告收入增速持續(xù)提升
　　3QGoogle修復(fù)了DoJ反壟斷訴訟帶來的估值壓制，目前靜態(tài)估值處于均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差左右，但考慮后續(xù)催化，我們認(rèn)為后續(xù)Google業(yè)績(jī)&估值倍數(shù)上修空間較大：1）2H25：AIOverview / AIMode擴(kuò)張滲透帶來運(yùn)營指標(biāo)提升，例如Google Search次數(shù)加速增長，或Google用戶使用時(shí)長提升；2）4Q25-1H26：Youtube Shorts等AI驅(qū)動(dòng)活躍度提升，帶動(dòng)廣告庫存釋放；3）4Q25-1H26：Anthropic/Apple/Tiktok/Meta等大客戶采用TPU及Google Cloud，Google Cloud AI部分貢獻(xiàn)額外增量。
　　投資建議：受益于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展以及公司在廣告產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的調(diào)整，谷歌廣告收入在23-25年有望維持高單位數(shù)增長。谷歌云作為全球Top3的云廠商，依靠在AI以及SaaS領(lǐng)域的深厚布局，大語言模型對(duì)社會(huì)降本增效的作用已經(jīng)初步顯現(xiàn)，未來進(jìn)一步泛化普及的概率較高，這將推動(dòng)云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施和大模型產(chǎn)品的需求增長，2025-27年有望實(shí)現(xiàn)40%以上的收入增長，而GooglePlay、YouTube訂閱、硬件等亦將持續(xù)受益在線化，成本費(fèi)用的持續(xù)優(yōu)化將支撐利潤率的回升。如果考慮到AIOverview推動(dòng)Google在搜索領(lǐng)域鞏固份額，后續(xù)可能釋放額外增長，接下來Youtube Shorts、TPU等資產(chǎn)均有望帶動(dòng)Google釋放價(jià)值，我們對(duì)Google的態(tài)度更加樂觀，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期：云計(jì)算等業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局仍處于較快變化階段，我們對(duì)谷歌的估值和投資判斷很大程度上是基于主觀預(yù)期，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇可能影響谷歌相關(guān)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，使預(yù)期與實(shí)際業(yè)績(jī)產(chǎn)生偏差。
　　行業(yè)增長不及預(yù)期：疫情下居家辦公等需求脈沖式增長，這使得重新開放后高基數(shù)、需求透支下業(yè)績(jī)可能增速將有所放緩。
　　監(jiān)管不確定性：云計(jì)算等業(yè)務(wù)涉及多個(gè)國家和地區(qū)，同時(shí)滿足不同國家的監(jiān)管要求及潛在的變化會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定不確定性的影響。