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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　上市險(xiǎn)企2025年前三季度壽險(xiǎn)NBV景氣增長(zhǎng)，財(cái)險(xiǎn)COR改善，投資收益驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)提升，凈資產(chǎn)邊際向好，看好頭部險(xiǎn)企盈利持續(xù)改善，維持“增持”。
　　投資要點(diǎn)：
　　壽險(xiǎn)NBV景氣增長(zhǎng)，財(cái)險(xiǎn)COR改善，投資收益驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)提升。1）得益于新單增長(zhǎng)景氣疊加新業(yè)務(wù)價(jià)值率改善，上市險(xiǎn)企2025年前三季度NBV延續(xù)較快增長(zhǎng)：中國(guó)人保（76.6%）>新華保險(xiǎn)（50.8%）>中國(guó)平安（46.2%）>中國(guó)人壽（41.8%）>中國(guó)太保（31.2%）>友邦保險(xiǎn)（19.3%）。2）得益于巨災(zāi)賠付改善以及費(fèi)用管控強(qiáng)化，25年前三季度財(cái)險(xiǎn)綜合成本率延續(xù)改善：人保財(cái)險(xiǎn)（96.1%, -2.1pt）、平安財(cái)險(xiǎn)（97.0%，-0.8pt）、太保財(cái)險(xiǎn)（97.6%，-1.0pt）。3）投資收益提振推動(dòng)歸母凈利潤(rùn)顯著回暖，25年前三季度上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)增速分別為：中國(guó)人壽（60.5%）>新華保險(xiǎn)（58.9%）>中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（50.5%）>中國(guó)人保（28.9%）>中國(guó)太保（19.3%）>中國(guó)平安（11.5%）。
　　投資服務(wù)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)盈利改善，利率企穩(wěn)下凈資產(chǎn)邊際向好。1）利源分析看，25年前三季度上市險(xiǎn)企利潤(rùn)改善主要由投資服務(wù)業(yè)績(jī)大幅提升貢獻(xiàn)，對(duì)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度分別為：新華保險(xiǎn)（51.5%）>中國(guó)人壽（50.9%）>中國(guó)人保（49.5%）>中國(guó)太保（35.0%）>中國(guó)平安（19.5%）。2）上市保險(xiǎn)公司25年前三季度凈資產(chǎn)整體改善，較年初分別為：中國(guó)人壽（22.8%）>中國(guó)人保（16.9%）>中國(guó)平安（6.2%）>新華保險(xiǎn)（4.4%）>中國(guó)太保（-2.5%）。拆分凈資產(chǎn)變動(dòng)看，主要受其他綜合收益變動(dòng)及未分配利潤(rùn)影響。其他綜合收益變動(dòng)的主要原因來(lái)自O(shè)CI債券公允價(jià)值變動(dòng)以及OCI負(fù)債變動(dòng)綜合影響，預(yù)計(jì)即期利率回升影響對(duì)上市保險(xiǎn)公司OCI固收類資產(chǎn)帶來(lái)負(fù)面影響，而保險(xiǎn)合同負(fù)債受評(píng)估利率變動(dòng)的影響有所差異。另一方面，當(dāng)期利潤(rùn)特別是TPL資產(chǎn)的投資收益對(duì)凈資產(chǎn)增厚產(chǎn)生重要影響。預(yù)計(jì)資負(fù)經(jīng)營(yíng)仍是保險(xiǎn)公司的重要命題。
　　產(chǎn)壽共振，看好頭部險(xiǎn)企盈利持續(xù)向好。1）預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)負(fù)債成本持續(xù)改善，報(bào)行合一下預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額將進(jìn)一步向頭部險(xiǎn)企集中。2）非車險(xiǎn)報(bào)行合一預(yù)期下，看好頭部財(cái)險(xiǎn)公司承保盈利延續(xù)改善。3）長(zhǎng)端利率下行以及信用利差收窄背景下，保險(xiǎn)公司投資端主動(dòng)管理能力重要性提升。固收策略方面，預(yù)計(jì)將基于利率變動(dòng)靈活調(diào)整債券比例，平衡配置/交易策略；權(quán)益策略方面，中長(zhǎng)期資金入市政策引導(dǎo)下，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司將持續(xù)提升權(quán)益配置?？春帽ｋU(xiǎn)公司資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的投資收益表現(xiàn)。
　　投資建議：負(fù)債端看，預(yù)計(jì)新單及價(jià)值率共振推動(dòng)上市險(xiǎn)企NBV延續(xù)較快增長(zhǎng)，降賠控費(fèi)背景下頭部財(cái)險(xiǎn)公司承保盈利持續(xù)改善。投資端看，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司持續(xù)提升權(quán)益配置比例，進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。個(gè)股方面，建議增持新華保險(xiǎn)/中國(guó)平安/中國(guó)財(cái)險(xiǎn)/中國(guó)太保/中國(guó)人壽/中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率下行；權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)；負(fù)債成本改善不及預(yù)期