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本報告導讀：
　　2025年Q4出口增速受高基數(shù)壓制是2026年H1的預演。2026年出口預測是經(jīng)濟預測的牛鼻子，出口能否繼續(xù)超5%是拉動名義增長與否和內(nèi)需政策力度大小的判斷關鍵，市場分歧巨大。從已有的宏觀證據(jù)來看，很難給出5%以上的判斷，但在“國際影響力”和“拓展國際大循環(huán)”的要求下，十五五期間出口超預期的情形值得期待，至于是否會在2026年顯現(xiàn)，則有待進一步觀察。
　　投資要點：
　　整體來看：
　　2025年10月，美元計價的中國出口增速-1.1%（前值8.3%），進口增速1.0%（前值7.4%）。10月商品貿(mào)易順差小幅回落。
　　從環(huán)比動能來看，10月出口較9月環(huán)比增速-7.1%，明顯低于2024年水平1.8%，小幅低于季節(jié)性水平（2021-2023年均值為-5.7%）。說明一方面2024年臺風跨月帶來的高基拖累出口同比增速，另一方面出口動能卻有超預期的回落。
　　商品貿(mào)易順差有所回落。
　　出口結構上來看：
　　環(huán)比動能弱于季節(jié)性，不是因為搶運透支，因為對美國+東盟的出口反倒是強于季節(jié)性的，問題出在對非美非轉(zhuǎn)口地上，比如對歐盟的失速。一個可能的原因是9月底以來、10月黃金周特別明顯的中歐班列的擁堵，需觀察下個月是否明顯反彈。
　　商品結構上，成品勞密弱、機電更有韌性的格局維持。
　　短期的基數(shù)市場已有共識，對非美非轉(zhuǎn)口地的動能回落有待進一步觀察，目前主要的分歧在于2026年出口增速如何表現(xiàn)：
　　一種觀點從同比的視角拆分，認為那么經(jīng)驗上降息帶來全球制造業(yè)周期的回升將帶來中國出口增速的“水漲船高”，給出2026年出口增速高于5%的判斷；
　　另一種觀點從環(huán)比動能的視角，認為中國出口環(huán)比動能沒有明顯走弱的理由，卻也很難找到利多的經(jīng)濟證據(jù)。2025年四季度出現(xiàn)高基數(shù)帶來的增速回落，很難認為在環(huán)比動能沒有明顯提振的背景下2026年高基數(shù)下的出口增速會強于2025年。因此傾向于給出2026年出口增速低于5%的判斷。
　　我們可以說提升“國際影響力”和“拓展國際大循環(huán)”的要求下，十五五期間出口與全球宏觀周期脫鉤程度進一步加大是值得期待的，未來五年出口對名義增長應當承擔關鍵的拉動角色。但至于在2026年能否立刻表現(xiàn)出來，可能還需要進一步的證據(jù)。從現(xiàn)有宏觀證據(jù)來看很難給出2026年出口增速超過5%的判斷。
　　短期預測：從高頻領先指標來看，11月出口增速或呈現(xiàn)回升，12月則再度回落，總體而言Q4預計動能小幅回落、增速中樞明顯下移，結合進口的低基數(shù)，Q4貿(mào)易順差對增長的拉動作用快速收縮，兩個5000億的財政工具落地對投資則形成支撐，Q4可能是2026年上半年的預演。
　　風險提示：非美非轉(zhuǎn)口地的經(jīng)濟波動對出口造成超預期影響。