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投資要點(diǎn)
　　事件：與安帝康戰(zhàn)略合作，Q3業(yè)績(jī)承壓
　　11月6日公司公告：與安帝康生物簽署的《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，就合作方創(chuàng)新藥所述原料藥及中間體研發(fā)與外包定制生產(chǎn)項(xiàng)目的合作關(guān)系達(dá)成共識(shí)，結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴，開(kāi)展CDMO項(xiàng)目的長(zhǎng)期合作。
　　2025Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收77.6億元（YOY-16%），歸母凈利潤(rùn)7.0億元（YOY-19%），其中，CDMO業(yè)務(wù)營(yíng)收16.9億元（YOY近20%，公司預(yù)計(jì)全年將保持20%以上增長(zhǎng)；），API業(yè)務(wù)營(yíng)收51.9億元（營(yíng)收下降的60%-70%源于低毛利貿(mào)易業(yè)務(wù)收縮，公司計(jì)劃未來(lái)兩年基本完成低毛利貿(mào)易業(yè)務(wù)剝離），藥品業(yè)務(wù)營(yíng)收8.3億元（YOY-10%）。今年前三季度經(jīng)營(yíng)情況主要是API業(yè)務(wù)板塊中低毛利率業(yè)務(wù)的主動(dòng)收縮和部分品類(lèi)市場(chǎng)需求疲軟所致。
　　CDMO：訂單&業(yè)績(jī)維持強(qiáng)勁，看好持續(xù)性
　　公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表披露：2025Q1-Q3CDMO業(yè)務(wù)“未來(lái)2-3年需交付的在手訂單金額達(dá)52億元（不含今年Q4即將交付部分），主要為商業(yè)化訂單和二供轉(zhuǎn)商業(yè)化生產(chǎn)訂單，MNC項(xiàng)目與國(guó)內(nèi)客戶項(xiàng)目比重相當(dāng)。訂單結(jié)構(gòu)：DS（原料藥）項(xiàng)目占比提升，訂單金額隨DS項(xiàng)目增加而放大；多肽項(xiàng)目114個(gè)（含9個(gè)DS項(xiàng)目）；GLP-1項(xiàng)目4條管線已啟動(dòng)，2條管線在洽談中”?？蛻糁蠱NC客戶前20名中約60%已開(kāi)展研發(fā)階段的項(xiàng)目合作，國(guó)內(nèi)Biotech客戶項(xiàng)目數(shù)量快速增加；客戶數(shù)量Q3達(dá)670家，預(yù)計(jì)年底將增至700多家；當(dāng)前CDMO業(yè)務(wù)收入海外占比約70%，國(guó)內(nèi)占比約30%；未來(lái)預(yù)計(jì)美國(guó)占比40%左右，中國(guó)30%，歐洲和日本約30%。
　　從公司在手訂單體量，項(xiàng)目數(shù)量等數(shù)據(jù)看，我們持續(xù)看好CDMO業(yè)務(wù)從簽單數(shù)量到收入和利潤(rùn)的轉(zhuǎn)化，以及為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的彈性。此外伴隨著原料藥行業(yè)價(jià)格逐漸觸底，公司產(chǎn)能利用率和利潤(rùn)率逐步回升，公司業(yè)績(jī)端彈性有望更加凸顯。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到公司前三季API業(yè)務(wù)板塊中低毛利貿(mào)易業(yè)務(wù)主動(dòng)收縮以及原料藥部分品類(lèi)需求低于我們先前預(yù)期，疊加原料藥板塊未來(lái)需求恢復(fù)仍有不確定性，我們調(diào)整公司2025-2027年盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為0.75、0.92、1.17元（前次我們預(yù)測(cè)2025-2027年EPS分別為1.00、1.13、1.36元），2025年11月6日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E為20倍（2026年為16倍）。我們看好公司CDMO產(chǎn)能陸續(xù)進(jìn)入釋放期，收入結(jié)構(gòu)改善下，公司有望進(jìn)入新一輪供給升級(jí)驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)量增長(zhǎng)周期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　核心制劑品種銷(xiāo)售額不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；訂單交付波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等