>> 國金證券-固定收益周度策略報(bào)告：會(huì)續(xù)寫2019“劇本”嗎？-251109
| 上傳日期： |
2025/11/10 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬,魏雪 |
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情緒指標(biāo)回到中位，后續(xù)市場如何演繹？
震蕩中市場繼續(xù)拉久期。過去一周，市場在震蕩中延續(xù)了加久期過程。從微觀交易結(jié)構(gòu)來看，情緒指數(shù)已回升至50%左右，意味著由修復(fù)過度悲觀的交易結(jié)構(gòu)所驅(qū)動(dòng)的反彈行情，已基本進(jìn)行至中性區(qū)間。同時(shí)，中長債基久期中位連續(xù)四周上升，當(dāng)前水平接近年內(nèi)高位。不過，與此前久期高點(diǎn)不同的是，當(dāng)前市場分歧度也維持在高位，顯示微觀結(jié)構(gòu)較過去高點(diǎn)階段更為健康。
后續(xù)市場將如何演繹。今年最后兩個(gè)月，利率是否仍有進(jìn)一步下行空間？鑒于今年前三季度的市場走勢與2019年高度相似，本文將從歷史對(duì)比的角度出發(fā)，回顧2019年與2025年在宏觀背景和利率走勢上的主要驅(qū)動(dòng)因素，并嘗試回答——2019年年末的跨年行情邏輯，是否會(huì)在今年再度上演？
2019與2025年的“鏡像”背后。
前一年的定價(jià)透支。在這兩個(gè)年份的前一年，利率均經(jīng)歷了較大幅度的下行，債市走出明顯牛市行情，宏觀基本面已被較充分定價(jià)，甚至出現(xiàn)一定程度的透支。進(jìn)入次年后，隨著經(jīng)濟(jì)與政策進(jìn)入觀察期，市場從趨勢性單邊行情轉(zhuǎn)向震蕩過渡階段。
基本面和事件沖擊類似。2019年國內(nèi)增長與通脹及由此衍生的貨幣預(yù)期的此消彼長+海外貿(mào)易摩擦的反復(fù)，共同塑造了利率區(qū)間波動(dòng)的走勢。今年演繹路徑與之頗為相似。
今年最后兩個(gè)月是否會(huì)重演2019年年末的走勢？
從各個(gè)維度對(duì)比2019年和2025年年末所面臨的環(huán)境，總結(jié)而言，今年年末的行情可能部分重演2019年，但若要復(fù)制當(dāng)年的斜率與幅度仍需要更多條件。
從全球宏觀周期層面看，兩年年末都處于全球制造業(yè)動(dòng)能溫和回升的階段，但2019年是“筑底回升”，而今年則是“高位放緩”。國內(nèi)信用周期層面，2019年下半年已啟動(dòng)溫和擴(kuò)張，而今年信貸周期仍尚待企穩(wěn)。政策與資金環(huán)境的差異尤為關(guān)鍵——2019年年末利率下行由意外降息與跨年流動(dòng)性共振推動(dòng)，而今年在“收窄走廊”與增長目標(biāo)完成難度不大的背景下，貨幣政策空間還需觀察。市場交易情緒在這兩年的四季度均經(jīng)歷了從悲觀位置向中性修復(fù)，當(dāng)前已修復(fù)至中性附近。綜合判斷，今年最后兩個(gè)月若要重演2019年偏強(qiáng)的場景還需要貨幣政策作為條件：出現(xiàn)超預(yù)期降息或資金中樞突破震蕩區(qū)間。若政策和資金利率平穩(wěn)，則可能延續(xù)“震蕩中的修復(fù)”，10年國債利率關(guān)注1.70%一線。
策略方面，短期市場多空相對(duì)均衡：1）基本面指標(biāo)大體走平；2）交易情緒向上修復(fù)至中性區(qū)間；3）資金面保持平穩(wěn)。動(dòng)態(tài)角度重點(diǎn)關(guān)注：1）社融壓力較大的窗口期內(nèi)，財(cái)政發(fā)行節(jié)奏是否相應(yīng)前置；2）基金久期修復(fù)已經(jīng)較為充分，市場分歧度是否會(huì)出現(xiàn)下降?？傮w上，債市仍處于反彈窗口期內(nèi)，10Y國債關(guān)注1.70%一線，資金平穩(wěn)情況下，杠桿策略確定性較高。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣政治擾動(dòng)、貨幣政策節(jié)奏。
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