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投資要點(diǎn)：
　　2025年中國(guó)財(cái)政的核心特征在于支出結(jié)構(gòu)“重民生”的轉(zhuǎn)向。這一結(jié)構(gòu)變遷，是今年消費(fèi)韌性和三季度以來(lái)基建投資下滑等現(xiàn)象背后的財(cái)政邏輯。具體變化上：
　　收入端，兩本賬收入弱修復(fù)，緊約束現(xiàn)象仍在。
　　支出端，總量上，廣義財(cái)政支出溫和擴(kuò)張。結(jié)構(gòu)上，一是，狹義財(cái)政向民生保障傾斜，加之廣義財(cái)政受化債與清欠賬款制約，共同構(gòu)成基建投資自7月以來(lái)有所下滑的主因，合計(jì)拖累至少2個(gè)百分點(diǎn)。二是，中央財(cái)政加力趨勢(shì)顯現(xiàn)，但財(cái)力和事權(quán)匹配仍需優(yōu)化。
　　立足“十五五”規(guī)劃開(kāi)局，財(cái)政政策需在“積極”與“可持續(xù)”要求下，協(xié)同推進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)、惠民生與防風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)2026年將圍繞以下三大關(guān)鍵任務(wù)展開(kāi)部署：①推動(dòng)民生保障與消費(fèi)激勵(lì)的協(xié)同發(fā)力。②應(yīng)對(duì)外需階段性放緩的增長(zhǎng)接續(xù)問(wèn)題。③解決基建投資的資金來(lái)源約束。
　　針對(duì)惠民生和促消費(fèi)，2026年以舊換新、生育補(bǔ)貼等政策有望延續(xù)并加碼，服務(wù)消費(fèi)是主要方向，考慮到社零對(duì)服務(wù)消費(fèi)統(tǒng)計(jì)不完全，預(yù)計(jì)社零增速在4.5%左右。中長(zhǎng)期消費(fèi)的趨勢(shì)性提升需要依賴優(yōu)化分配、完善社保和消費(fèi)供給側(cè)改革來(lái)實(shí)現(xiàn)。
　　針對(duì)基建投資和化債，需要厘清三個(gè)問(wèn)題：
　　其一，化債的資金規(guī)模與路徑如何？2026年或仍需3萬(wàn)億左右的專項(xiàng)債用于化債和清欠賬款等。中長(zhǎng)期看，或延續(xù)中央加杠桿主導(dǎo)建設(shè)、地方加速化債的思路，以優(yōu)化政府債務(wù)主體與期限結(jié)構(gòu)。
　　其二，債務(wù)置換后的付息壓力是否上升而擠壓支出？化債后顯性利息支出壓力有脈沖式上升，但整體增速中樞下降，主因2024年以來(lái)利率快速下行。2026年付息壓力或相對(duì)可控，低利率環(huán)境對(duì)債務(wù)顯性化帶來(lái)的付息壓力形成一定對(duì)沖。
　　其三，在財(cái)政支出結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向和化債背景下，基建投資的資金來(lái)源與表現(xiàn)如何？受化債約束與追求有效投資的影響，2026年基建增速預(yù)計(jì)為3.5%左右。資金來(lái)源方面，存量（2025年政策性金融工具、地方債結(jié)轉(zhuǎn)限額）與增量（超長(zhǎng)期特別國(guó)債、引入民間投資與盤活資產(chǎn)資源等）共同支撐。
　　根據(jù)綜合測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2026年我國(guó)廣義財(cái)政支出增速在4.6%左右，狹義財(cái)政赤字率仍需突破4%，新增地方專項(xiàng)債或在4.6萬(wàn)億左右，超長(zhǎng)期特別國(guó)債或發(fā)行1.5萬(wàn)億附近。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地效果不及預(yù)期；居民消費(fèi)傾向和能力修復(fù)緩慢；地方債務(wù)壓力上升與財(cái)政空間受限；本文測(cè)算和預(yù)測(cè)結(jié)果具有不確定性。