>> 華泰證券-石藥集團(tuán)(1093.HK)3Q收入重回增長，創(chuàng)新管線多點(diǎn)開花-251121
| 上傳日期： |
2025/11/21 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
代雯,沈盧慶,孫茗馨 |
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公司公告，實(shí)現(xiàn)1-3Q25收入198.9億元（-12.3%yoy，3Q收入+3.4%yoy，+5.7%qoq），歸母凈利潤35.1億元（-7.1%yoy，3Q利潤+27%yoy）；其中3Q25利潤為9.6億元（我們估測近6億內(nèi)生利潤）。公司3Q25收入重回增長，主因：1）成藥業(yè)務(wù)剔除授權(quán)收入降幅縮窄，多美素集采影響逐步消散；2）期內(nèi)確認(rèn)與阿斯利康A(chǔ)I平臺及部分Lp（a）小分子BD合作的預(yù)付款（合計約4.65億元）；此外，3Q費(fèi)用側(cè)公司研發(fā)/銷售費(fèi)用環(huán)比2Q略有提升。展望4Q25，我們看好奧馬珠/銘復(fù)樂等新品持續(xù)市場開拓背景下，公司收入端環(huán)比持續(xù)改善。考慮EGFRADC重磅出海潛力、公司其他技術(shù)平臺BD機(jī)會，及潛在重磅管線數(shù)據(jù)讀出（如KN026，PD-1/IL-15等），維持“買入”。
主業(yè)：26年成藥或回歸正增長，看好新品重磅自2H26逐步發(fā)力
公司1-3Q25成藥業(yè)務(wù)收入-17.2%yoy（若剔除其中BD收入，3Q成藥內(nèi)生收入-7.5%yoy，下滑幅度較2Q顯著縮窄），主因：1）多美素等集采品種影響逐步消散；2）NBP當(dāng)前院內(nèi)對于針劑后序貫處方略有藥占比限制，但通過患者教育有望改善；3）PD-1/奧馬珠/銘復(fù)樂等新品環(huán)比起量。我們看好公司成藥內(nèi)生收入自26年回歸正增長，考慮：1）公司第十四批集采無大品種納入；2）已上市重磅如銘復(fù)樂、美洛昔康納晶等市場開拓；3）TG103、HER2雙抗、白紫II等新品重磅有望26年獲批上市，貢獻(xiàn)收入增量。
EGFRADC：海內(nèi)外臨床穩(wěn)步推進(jìn)，看好重磅出海潛力
我們看好EGFRADC年內(nèi)國內(nèi)+海外積極開啟三期：1）國內(nèi)臨床：積極拓展EGFR突變二線III期、聯(lián)合奧希替尼突變一線Ib隨訪中，有望年內(nèi)III期，及聯(lián)合PD-1野生型一線II期，頭頸鱗癌/食管鱗癌在策劃一線三期：2）海外臨床進(jìn)展：NSCLC經(jīng)典突變?nèi)€及野生型2L+為重點(diǎn)。我們認(rèn)為EGFRADC依舊是海內(nèi)外從數(shù)據(jù)質(zhì)量、入組人數(shù)及臨床進(jìn)展均具備競爭力的ADC管線，看好年底到1H26出海潛力。
BD/管線：25年對外BD潛力充足，深厚管線筑基26年持續(xù)出海
25年為公司BD元年，1-3Q25已確認(rèn)BD收入15.4億元（年內(nèi)已落地4筆交易，我們估測尚有部分首付款尚未確認(rèn)入報表）。我們亦看好公司深厚研發(fā)布局賦能26年BD推進(jìn)：1）腫瘤（雙抗及ADC）：PD-1/IL-15聚焦填補(bǔ)公司野生型肺鱗癌布局空白；ADC管線布局HER3、B7H3、DLL3等靶點(diǎn)，看好后續(xù)在乳腺癌/CRPC/SCLC等領(lǐng)域數(shù)據(jù)潛力；2）代謝：臨床早期仍有小分子/胰淀物/超長效司美及雙靶產(chǎn)品，及多個減脂增肌產(chǎn)品布局；3）自免：差異化布局BCMACAR-T（用LNP-mRNA提升轉(zhuǎn)染效率）；4）小核酸：布局PCSK9、AGT等。
盈利預(yù)測與估值
考慮公司已落地管線BD首付款確認(rèn)節(jié)奏、主業(yè)重磅新品放量節(jié)奏，及研發(fā)費(fèi)用上行，我們預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤45.52/46.28/50.29億元（前值：57.53/57.83/67.71億元），對應(yīng)EPS為0.40/0.40/0.44元（前值：0.50/0.50/0.59元）。我們給予26年29倍PE（可比公司26年平均PE32倍，考慮產(chǎn)品集采影響給予折價），目標(biāo)價12.75港幣（前值：16.48港幣；25年30倍PE）。
風(fēng)險提示：集采降價風(fēng)險，研發(fā)/BD進(jìn)展相關(guān)風(fēng)險，新品商業(yè)化相關(guān)風(fēng)險。
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