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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司25Q3收入/op margin均超指引，所有地區(qū)加速增長，持續(xù)看好中長期成長性。
　　投資要點(diǎn)：
　　投資建議：考慮到公司Q3表現(xiàn)優(yōu)異，我們上調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測為5.1/6.5/8.2億美元（此前分別為4.8/6.2/8.1億美元），給予2025年49XPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)45.2美元，維持“增持”評級。
　　公司25Q3收入和op margin均超指引，所有地區(qū)較Q2加速增長。2025Q3收入17.6億美元，同比增30%（指引：20%高段），經(jīng)調(diào)整毛利率同比增2.4pct至57.9%，經(jīng)調(diào)整op margin同比增1.3pct至15.7%（指引：12%-13%），歸母凈利潤同比增156%至1.4億美元。
　　功能服飾：25Q3收入同比增31%，判斷始祖鳥女子業(yè)務(wù)（增40%）和鞋類業(yè)務(wù)領(lǐng)增。分渠道：DTC增46%，經(jīng)銷增11%，線下自營+電商同店增速較Q2的15%加速至27%。分地區(qū)：亞太、美國、大中華均強(qiáng)勁增長。25Q3公司收回韓國經(jīng)銷業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)25Q4增厚約2500萬美金收入，看好韓國戶外領(lǐng)域的持續(xù)成長。25Q3功能服飾op margin同比降1pct則主要由于24Q3確認(rèn)政府補(bǔ)貼。
　　戶外服飾：25Q3收入同比增36%，主因Salomon鞋服強(qiáng)勁表現(xiàn)。分渠道：DTC同比增67%，經(jīng)銷加速至26%，分地區(qū)，大中華和亞太領(lǐng)增，歐美持續(xù)加速。25Q3 Salomon凈開29家店，主要在大中華、韓國、日本，預(yù)計(jì)大中華凈開約19家店，預(yù)計(jì)年末店鋪數(shù)凈增至290家?？春霉驹诒泵赖陌l(fā)展?jié)摿烷_店空間，預(yù)計(jì)25年在紐約、芝加哥、洛杉磯等核心共開5家店，2026年將持續(xù)拓店7-10家。
　　球類業(yè)務(wù)：25Q3收入同比增16%，Wilson 360中國目前約80家店，美國約14-15家，未來和頭部經(jīng)銷商合作有較大發(fā)展空間。預(yù)期2025-2030年收入中單增長，經(jīng)調(diào)整op margin每年提升0.4-0.8pct。
　　持續(xù)看好公司中長期成長。公司前期發(fā)布5年戰(zhàn)略，規(guī)劃2025-2030年收入CAGR低至中雙位數(shù)增長，經(jīng)調(diào)整op margin每年提升0.3-0.7pct，其中功能服飾CAGR中雙位數(shù)，經(jīng)調(diào)整每年op margin提升0.2-0.6pct，戶外服飾收入CAGR低至中雙位數(shù)增長，每年經(jīng)調(diào)整opmargin提升0.4-0.8pct，球類收入CAGR中單位數(shù)，每年經(jīng)調(diào)整opmargin提升0.4-0.8pct。我們持續(xù)看好公司核心品牌在高質(zhì)量和高速增長的基礎(chǔ)上，通過持續(xù)產(chǎn)品和營銷投入和尤其是歐美門店擴(kuò)張，將進(jìn)一步擴(kuò)大市場影響力，并充分釋放經(jīng)營杠桿效應(yīng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹超預(yù)期，拓店不及預(yù)期