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本報告導讀：
　　存單跨年行情或弱于季節(jié)性，但2026年下行空間明確。
　　投資要點：
　　現(xiàn)階段存單利率“下不去”已成為掣肘債市走強的主要因素之一，
　　我們認為為了回答存單利率何時“下得去”這個關鍵問題，可以從四個方面出發(fā)講清楚：（1）回溯2025年行情，為何存單利率“下不去”？；（2）為何10月存單發(fā)行加量，年末是否會追趕發(fā)行進度？（3）年末存單供給壓力幾何？（4）是否會重現(xiàn)季節(jié)性下行行情？
　　首先，存單利率為何“下不去”，或者具體來講，為什么經歷了5月的OMO降息以及買斷式逆回購和MLF投放成本的持續(xù)下行，2025年內1年期存單利率中樞并未下行？我們認為，年內存單利率中樞之所以不降反升，核心原因是2024年末對降息的搶跑交易中存單中樞已經有充分的下行。事后來看，雖然2025年內10p的OMO降息不及預期，但MLF投放成本30bp以上的下行幅度已經和2024年末的樂觀預期相近。從1年期存單利率的中樞來看，MLF依然是“定價錨”，兩者下行幅度基本一致，只是節(jié)奏有差異。存單利率在2024年末提前下行，而MLF的下行則是在2025年5月至今逐步兌現(xiàn)。
　　其次，為何10月存單發(fā)行加量，年末是否會追趕發(fā)行進度？市場觀點仍然有分歧，較主流觀點是為了保留次年存單備案額度而追趕發(fā)行進度。我們認為，通過加速發(fā)行保留次年備案額度的動機大概率不成立，主要原因應該是股份行NSFR指標短期有壓力，而長期限存單在改善NSFR時“立竿見影”。截至目前，2025年存單額度使用進度并未明顯偏低，同時歷史情況來看，個別銀行存單額度使用率偏低也并未影響次年額度申請。結合10月以來存單凈融資的情況，存單凈融資放量主要是浦發(fā)銀行、中信銀行和光大銀行，單月存單凈融資均在1000億元以上，上述部分股份行NSFR已臨近監(jiān)管底線，改善NSFR可能是部分股份行存單短期發(fā)行放量的主因。
　　最后，年末存單供給壓力幾何？是否會重現(xiàn)季節(jié)性下行行情？（1）三方面因素來看，我們認為年末供給規(guī)模可能較為有限，一是二季度以來銀行體系負債壓力較溫和，存單凈融資中1年期的占比并不高；二是11月以來股份行NSFR的壓力可能已明顯緩解；三是前述的2025年存單額度使用進度并未明顯偏低，后續(xù)也不存在加速發(fā)行的動機。（2）2025年末是否會重現(xiàn)季節(jié)性下行行情？我們認為概率不大，核心是需求側邏輯的差異。從歷史行情出發(fā)，存單在年末往往出現(xiàn)季節(jié)性走強，核心邏輯是利率處于下行趨勢，年末長期限存單是“供給弱，需求強”，因為預期利率中樞可能繼續(xù)下行，從成本角度出發(fā)年末長期限存單的供給偏少，需求側的情況則正好相反，非銀等反而傾向于配置1年期存單以提前鎖定次年收益。1Y-3M和1Y-6M存單利差在年末往往會出現(xiàn)一輪收窄行情，1年期存單的表現(xiàn)相對更強。對于2025年末存單的跨年行情，雖然供給側的壓力不大，但需求側的邏輯可能與之前有較大不同。由于債市前景的不確定性增加，通過長期限存單提前鎖定收益的必要性不強。
　　2026年展望：存單利率下行或“雖遲但到”。展望2026年，我們認為存單利率中樞還會進一步下移，結合央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告，未來最關鍵的是存款利率調降節(jié)奏和央行在中長期流動性投放成本上的牽引，2026年內1年期存單利率中樞可能會向1.50%靠攏。
　　風險提示：流動性超預期收緊；經濟修復大幅加速；債券供給放量。