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事件：公司發(fā)布2025年三季度業(yè)績(jī)公告。3Q25公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收183億元/同比+16%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)199億元/同比+194%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)歸母凈利潤(rùn)192億元/同比+221%。
　　25年前三季度營(yíng)收增速穩(wěn)定在16%，出入境機(jī)酒為主要貢獻(xiàn)因素：3Q25公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收183億元/同比+16%，25年前三季度增速保持穩(wěn)定。分板塊來(lái)看，1）住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收80億元/同比+18%，交通票務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63億元/同比+12%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)增速的出入境機(jī)酒業(yè)務(wù)仍為核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素；2）旅游度假業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16億元/同比+3%；3）商旅管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.6億元/同比+15%，商旅增速有所提升主要得益于合作企業(yè)數(shù)量的增加。
　　入境游業(yè)務(wù)延續(xù)高速增長(zhǎng)，移動(dòng)化與全球化布局共驅(qū)成長(zhǎng)：3Q25，公司入境游業(yè)務(wù)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，預(yù)訂量同比增幅仍超過(guò)100%，反映出入境旅游需求持續(xù)快速釋放。從客源結(jié)構(gòu)來(lái)看，亞太地區(qū)仍是入境游客的主要來(lái)源地，同時(shí)歐美地區(qū)游客數(shù)量亦呈現(xiàn)顯著提升。在服務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展方面，公司此前于北京和上海設(shè)立的入境游服務(wù)中心成效顯著，近期進(jìn)一步在香港機(jī)場(chǎng)增設(shè)服務(wù)點(diǎn)，持續(xù)完善國(guó)際化服務(wù)樞紐布局。此外，旗下國(guó)際平臺(tái)Trip.com在報(bào)告期內(nèi)預(yù)訂量實(shí)現(xiàn)同比60%的增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)擴(kuò)張步伐穩(wěn)健，目前移動(dòng)端預(yù)定已成為用戶首選，當(dāng)前通過(guò)移動(dòng)端完成的預(yù)訂占比已超過(guò)70%。
　　資產(chǎn)處置導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)利潤(rùn)激增，經(jīng)營(yíng)端盈利能力仍小幅承壓：3Q25公司毛利率為81.7%/同比-0.7pct，研發(fā)/銷售/管理費(fèi)用率分別同比-0.7pct/+1.5pct/-0.4pct，反映公司國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)銷大規(guī)模投入仍在繼續(xù)。歸母凈利率和經(jīng)調(diào)歸母凈利潤(rùn)分別同比+65.8%/+66.9%，主要由于資產(chǎn)處置帶來(lái)的一次性收入驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)飆升，剔除非經(jīng)常收入后凈利率約為29.2%/同比-3.7pct，毛利率下降和營(yíng)銷投入增加對(duì)公司盈利能力仍有所影響。
　　投資建議：短期利潤(rùn)率下滑主要系海外業(yè)務(wù)營(yíng)銷增長(zhǎng)導(dǎo)致，但長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)際業(yè)務(wù)增量空間較大，配合入境游服務(wù)持續(xù)完善，預(yù)計(jì)未來(lái)利潤(rùn)仍有待釋放，同時(shí)公司持續(xù)對(duì)AI進(jìn)行投入，經(jīng)營(yíng)效率和服務(wù)質(zhì)量有所提升，長(zhǎng)期來(lái)看利潤(rùn)率有望回升。我們預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為312億/179億/215億元，對(duì)應(yīng)PE為12X/21X/17X，經(jīng)調(diào)歸母凈利潤(rùn)為311億/198億/234億元，對(duì)應(yīng)調(diào)整后PE為12X/19X/16X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。