>> 中信建投-北森控股(9669.HK)FY1H26點(diǎn)評：AI產(chǎn)品&國產(chǎn)替代成為大型企業(yè)市場突破口，行業(yè)整合加速-251130
| 上傳日期： |
2025/11/30 |
大小： |
1453KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
崔世峰,許悅 |
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核心觀點(diǎn)
北森業(yè)務(wù)壁壘穩(wěn)固，一體化架構(gòu)驅(qū)動產(chǎn)品具備差異化優(yōu)勢。AI面試官等產(chǎn)品ROI可明確衡量，預(yù)計(jì)落地路徑清晰。關(guān)注并購整合帶來的成本協(xié)調(diào)效應(yīng)和后端客戶轉(zhuǎn)化，行業(yè)有望加速整合。我們預(yù)計(jì)公司FY2026-28年?duì)I業(yè)收入分別為11.4/13.3/15.5億元，同比增長21%/16%/17%；IFRS歸母凈利潤預(yù)計(jì)分別為0.01億/1.16億/2.23億，對應(yīng)IFRSNPM 0.0%/8.7%/14.4%。當(dāng)前股價(jià)交易于FY273.8x P/S，參考公司Rule of 40 Score，我們認(rèn)為公司仍然存在明顯折價(jià)，維持“買入”評級。
事件
北森持續(xù)兌現(xiàn)SaaS標(biāo)準(zhǔn)化模型，維持穩(wěn)健增長且扭虧為盈
FY1H26，云業(yè)務(wù)營收達(dá)到人民幣5.16億元，同比增長18.2%，其中云端HCM訂閱收入為4.14億元，同比增長22.2%，板塊占總營收比例提升至80.3%，表明公司已成功轉(zhuǎn)型為以訂閱為主的高質(zhì)量增長模式；專業(yè)服務(wù)收入為1.02億元，同比增長4.2%，增速放緩。毛利率方面，云端HCM毛利率82.7%，較去年同期提升2.3pct，主要得益于標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的規(guī)?；?yīng)及AI產(chǎn)品的高毛利貢獻(xiàn)；專業(yè)服務(wù)毛利率12.9%，較去年同期提升3.5pct，反映了實(shí)施交付效率的改善。FY1H26，整體毛利率達(dá)到68.9%，提升4.4pct。Non-IFRS凈利潤實(shí)現(xiàn)1,959萬元，相比去年同期虧損3,416萬元，提前實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
AI商業(yè)化成為ARPU提升的新引擎
相比于海內(nèi)外同行，北森在AI產(chǎn)品商業(yè)化方面落地進(jìn)度更快，“AIFamily”貢獻(xiàn)了超過2,600萬元的新簽合同額，其中AI面試官已滲透約410家客戶。這證明了AI產(chǎn)品在存量客戶中的Upsell邏輯已經(jīng)跑通：AI產(chǎn)品以獨(dú)立SKU或增值包形式銷售，憑借高毛利和清晰的ROI（如AI面試官直接替代人工篩選成本），在不增加交付重人力的前提下直接增厚ARR。隨著AI簽約額預(yù)期在FY26突破6000萬元，AI將成為繼Core HCM之后，支撐NDR長期維持在100%以上的第二增長曲線。AI落地更加迅速的重要原因在于，AI陪練、領(lǐng)導(dǎo)力教練等替代的并非傳統(tǒng)HR部門的IT預(yù)算，而是業(yè)務(wù)部門的培訓(xùn)預(yù)算，更貼近提升人效，不單純是降本的邏輯，而可能帶來增收，因此企業(yè)支出意愿相對更高。
AI及國產(chǎn)替代可能成為北森在大型企業(yè)的突破口。4月的點(diǎn)評中，我們曾提到“國央企往往是大體量客戶，偏好本地化部署+單品招標(biāo)，而北森產(chǎn)品為云原生架構(gòu)，不支持本地部署，因此實(shí)際上北森受益于國產(chǎn)替代的幅度可能不如同行?！钡S著AI產(chǎn)品落地，公有云+AI部署的模式接受度有所提升，而AI產(chǎn)品競爭力又受益于北森過去在垂直領(lǐng)域的深耕積累，因此國央企采購AI產(chǎn)品下公司的競爭環(huán)境反而有所改善。根據(jù)IDC，2025年上半年，北森在中國HCMSaaS市場占有率約為15%，連續(xù)九年保持第一，且進(jìn)一步拉大了與第二名的差距。此外，隨著產(chǎn)品逐步打磨，北森的產(chǎn)品在萬人以上企業(yè)的接受度也有所提升，國產(chǎn)替代趨勢下公司的受益敞口實(shí)質(zhì)性擴(kuò)大，提振了中期維持15-20%增速的確定性。
北森控股的AI產(chǎn)品切中勞動力市場“人海戰(zhàn)術(shù)”痛點(diǎn)，將其轉(zhuǎn)化為具備爆發(fā)力的SaaS變現(xiàn)模型。1）在招聘端，面對中國每年超1,000萬的高校畢業(yè)生及藍(lán)領(lǐng)社招需求，僅校園招聘一項(xiàng)，若按每人投遞10份簡歷計(jì)算，便對應(yīng)著每年高達(dá)1億人次的面試篩選規(guī)模，若按照10元/次的單價(jià)測算，對應(yīng)超10億元的剛需市場。藍(lán)領(lǐng)方面，中國擁有約4億藍(lán)領(lǐng)就業(yè)群體，在餐飲、服務(wù)等行業(yè)流失率較高，這意味著每年僅存量崗位的替換招聘便能產(chǎn)生數(shù)億人次的面試需求，以北森AI面試官10元/次的低門檻單價(jià)測算，僅此單一場景便對應(yīng)著數(shù)十億元的剛需市場。2）培訓(xùn)領(lǐng)域，根據(jù)CEIC，截至2023年底行業(yè)從業(yè)人員規(guī)模已達(dá)2359萬人，面對龐大且高流失的一線銷售隊(duì)伍，企業(yè)承擔(dān)較高重復(fù)培訓(xùn)成本。北森的AI陪練產(chǎn)品能夠以極低的邊際成本替代傳統(tǒng)“老帶新”的人力培訓(xùn)，若以100元/人/年的價(jià)格切入，僅覆蓋這一垂直領(lǐng)域便能直接撬動超23億元的SaaS增量市場。
關(guān)注并購整合帶來的成本協(xié)調(diào)效應(yīng)和后端客戶轉(zhuǎn)化，行業(yè)有望加速整合。在增長端，并表酷學(xué)院直接推動了北森學(xué)習(xí)云業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長，ARR同比提升305%，累計(jì)客戶數(shù)逼近4,500家。這不僅迅速補(bǔ)齊了北森在企業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域的短板，更為其AI產(chǎn)品（如AI陪練、AI領(lǐng)導(dǎo)力教練）提供了龐大的存量客戶池，降低新產(chǎn)品的獲客成本。成本端，協(xié)同效應(yīng)顯著。由于北森構(gòu)建統(tǒng)一的PaaS平臺，并購SaaS產(chǎn)品后多數(shù)中后臺崗位職能重復(fù)度較高，存在優(yōu)化空間。因此，并購后整合執(zhí)行有望明顯提振利潤率水平，并在后續(xù)期間逐步向既有客戶交叉滲透其他模塊產(chǎn)品。
投資建議：我們預(yù)計(jì)公司FY2026-28年?duì)I業(yè)收入分別為11.4/13.3/15.5億元，同比增長21%/16%/17%；IFRS歸母凈利潤預(yù)計(jì)分別為0.01億/1.16億/2.23億，對應(yīng)IFRSNPM 0.0%/8.7%/14.4%。當(dāng)前股價(jià)交易于FY273.8x P/S，參考公司Rule of 40 Score（收入增速+FCF利潤率水平），我們認(rèn)為公司仍然存在明顯折價(jià)，維持“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)分析
行業(yè)競爭激烈：HCMSaaS市場參與者眾多，國際巨頭（如SAP、Oracle）和本土競爭對手（如用友、
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