>> 興業(yè)證券-11月中采PMI點評：制造業(yè)供需修復(fù)，綜合PMI低于榮枯線-251201
| 上傳日期： |
2025/12/1 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
左大勇,徐琳,肖雨 |
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投資要點：
2025年11月中采制造業(yè)PMI為49.2%（環(huán)比+0.2個百分點），非制造業(yè)PMI為49.5%環(huán)比-0.6個百分點），綜合PMI為49.7%（環(huán)比-0.3個百分點）。綜合PMI自2023年1月至2025年9月始終位于榮枯線以上，10月降至榮枯分界點，11月降至榮枯線以下。核心關(guān)注以下五點：
1.制造業(yè)PMI在11月轉(zhuǎn)為上行，但整體上制造業(yè)PMI仍連續(xù)8個月運(yùn)行在收縮區(qū)間，持續(xù)時間維度已超過2015年8月-2016年2月的連續(xù)7個月收縮。
2.制造業(yè)生產(chǎn)有邊際改善。企業(yè)減少采購，維持生產(chǎn)強(qiáng)度，消耗原材料和產(chǎn)成品庫存，同時采購價格連續(xù)5個月位于榮枯線上方，出廠價格在榮枯線下有所上行，生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期指數(shù)在榮枯線上有所上行。這可能指向“反內(nèi)卷”政策下原材料價格上漲，但產(chǎn)成品價格“內(nèi)卷”問題仍存，使得產(chǎn)成品價格繼續(xù)下跌，企業(yè)減少采購，維持去庫。后續(xù)關(guān)注“反內(nèi)卷”對于產(chǎn)業(yè)鏈價格良性傳導(dǎo)的推動作用。
3.制造業(yè)需求有邊際修復(fù)。新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)在榮枯線下有所上行，外需改善程度高于內(nèi)需，進(jìn)口在榮枯線下同步上行。1）外需方面，中國物流與采購聯(lián)合會分析稱，中美經(jīng)貿(mào)磋商達(dá)成主要成果共識帶動我國外貿(mào)比境有所改善，11月制造業(yè)出口全面趨穩(wěn)。高頻數(shù)據(jù)顯示11月港口貨物和集裝箱吞吐量維持在年內(nèi)高位水平。2）內(nèi)需方面，新訂單指數(shù)回升幅度明顯低于新出口訂單指數(shù)的回升幅度，或反映內(nèi)需改善程度低于外需。高頻數(shù)據(jù)顯示家電11月銷售額和銷售均價數(shù)據(jù)同明顯偏弱，或一定程度體現(xiàn)國補(bǔ)的消費透支效應(yīng)。后續(xù)應(yīng)持續(xù)觀察外需彈性和內(nèi)需穩(wěn)定情況。
4.制造業(yè)價格指數(shù)方面，原材料價格指數(shù)連續(xù)5個月在擴(kuò)張區(qū)間，出廠價格指數(shù)在榮枯線下有所上行。中國物流與采購聯(lián)合會分析稱，原材料價格上升是普遍性的上升，制造業(yè)四大行業(yè)的購進(jìn)價格指數(shù)均較上月有所上升，且都運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間。產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導(dǎo)不暢，中下游企業(yè)壓力增大。
5.非制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI降至榮枯線以下，建筑業(yè)PMI連續(xù)4個月在榮枯線以下，綜合PMI降至榮枯線以下。國家統(tǒng)計局分析稱，房地產(chǎn)、居民服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均低于臨界點，市場活躍度偏弱。11月建筑業(yè)PMI維持弱勢，或受弱勢地產(chǎn)和財政支持基建力度影響。不過建筑業(yè)仍有積極因素，新訂單和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)抬升，或受基建等相關(guān)資金投放加速影響。
債市策略：11月制造業(yè)PMI比小幅上行，整體未超市場預(yù)期，反映出口韌性猶存，供需同步小幅改善，國內(nèi)“反內(nèi)卷”效果持續(xù)顯現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導(dǎo)不暢，中下游企業(yè)壓力增大，而在國慶假期效應(yīng)消退、消費透支效應(yīng)顯現(xiàn)和房地產(chǎn)銷售下行等因素的作用下，非制造業(yè)則整體有所下行?；久鏍顟B(tài)對債市仍有支撐，長債收益率大幅上行的風(fēng)險有限。近期債市的一方面是寬貨幣預(yù)期的修復(fù)，另一方面，配置盤力量當(dāng)前相對較弱，交易盤也面臨負(fù)債不穩(wěn)定的問題。經(jīng)過近期的調(diào)整后，長債性價有所改善，投資者可以關(guān)注階段性超跌反彈的機(jī)會。
風(fēng)險提示：關(guān)稅政策超預(yù)期；基本面修復(fù)超預(yù)期；房地產(chǎn)政策超預(yù)期；財政支出力度超預(yù)期。
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