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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　相比90年代的低利率狀態(tài)，更應(yīng)關(guān)注當(dāng)下日債高波動(dòng)背后的原因。
　　投資要點(diǎn)：
　　2025年11月下旬，日本國債市場經(jīng)歷了自1999年以來最劇烈的拋售潮。核心驅(qū)動(dòng)因素包括三重壓力疊加：高市早苗政府推出21.3萬億日元財(cái)政刺激計(jì)劃，額外發(fā)債11.7萬億日元，引發(fā)市場對債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂；日本央行削減長端購債規(guī)模，30年期月度購買量從1.2萬億日元降至1萬億日元，削弱需求支撐；11月27日2年期國債拍賣投標(biāo)倍數(shù)降至3.53倍，中標(biāo)收益率升至0.97%創(chuàng)新高，反映12月加息概率從32%飆升至57%。機(jī)構(gòu)行為與算法交易在流動(dòng)性不足環(huán)境下形成踩踏式拋售，40年期收益率飆至3.747%歷史峰值。
　　全球債券市場在2025年呈現(xiàn)高度一致的波動(dòng)模式。發(fā)達(dá)市場方面，英國30年期金邊債券收益率升至5.6%創(chuàng)1998年新高，財(cái)政部被迫將超長期發(fā)行占比從20%驟降至10%；澳大利亞10月CPI超預(yù)期至3.3%，10年期國債收益率單日飆升10bp。新興市場脆弱性更為突出，阿根廷比索崩至1505:1歷史新低，主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從1300bp飆升至1429bp；土耳其央行將政策利率從40.5%僅下調(diào)100bp至39.5%，顯示政策進(jìn)退維谷。波動(dòng)生成機(jī)制根植于央行溝通的非線性傳導(dǎo)，從“耐心等待”轉(zhuǎn)向“密切關(guān)注”可引發(fā)25-80%的波動(dòng)率變化，算法交易在流動(dòng)性枯竭時(shí)同步撤出做市報(bào)價(jià)，買賣價(jià)差在閃崩后60秒內(nèi)飆升142%，形成負(fù)反饋循環(huán)。
　　日本債市波動(dòng)及背后原因值得審視和借鑒，但我國在資本管制、匯率機(jī)制等方面存在顯著差異。當(dāng)前需關(guān)注財(cái)政擴(kuò)張的市場化約束、央行購債操作的節(jié)奏平衡、機(jī)構(gòu)配置的擁擠交易風(fēng)險(xiǎn)，以及中美利差倒掛對久期偏好的潛在影響。各類風(fēng)險(xiǎn)因素的邊際變化及相互作用尚存較大不確定性。
　　12月BOJ會(huì)議面臨政策博弈，加息預(yù)期與財(cái)政刺激訴求存在張力。2026年10年期JGB收益率突破2%已形成共識，但路徑取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策溝通。超長端品種波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)突出，2-5年期對政策敏感度較高。美聯(lián)儲(chǔ)立場和日元走勢可能引發(fā)跨市場傳染，配置價(jià)值顯現(xiàn)時(shí)間仍存不確定性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外債市波動(dòng)幅度超預(yù)期，過去歷史借鑒意義失效