>> 中信建投-宏觀經(jīng)濟：中國優(yōu)勢和出口強勢-251208
| 上傳日期： |
2025/12/9 |
大小： |
1101KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
周君芝,謝雨心 |
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核心觀點
10月出口遇冷，市場對中國出口韌性開始有所懷疑。加之上半年財政發(fā)力之后，下半年財政開始走弱，市場憂慮中國基本面數(shù)據(jù)下行。此時11月出口數(shù)據(jù)打破市場質(zhì)疑，極強的出口韌性背后是中國制造業(yè)強大優(yōu)勢。
中國出口第一重優(yōu)勢，物美價廉，無懼美國關(guān)稅加征。
中國出口第二重優(yōu)勢，中國與拉美、非洲等地政經(jīng)關(guān)系聯(lián)動緊密，賦予中國制造出海一個良好的外部環(huán)境。
中國出口第三重優(yōu)勢，產(chǎn)品升級迭代快，中高端制造貢獻中國相當(dāng)一部分比例出口。
歷次中國出口韌性都在敘述中國制造的強大競爭優(yōu)勢，同時也指向中國制造未來路徑：加速出海、產(chǎn)品升級。
我們認(rèn)為支撐中國出口韌性的核心驅(qū)動力并不會改變，預(yù)計2026年出口增速可以高于5%。
摘要
12月8日，海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，中國11月出口（以美元計價）同比增5.9%，前值下降1.1%；進口增長1.9%，前值增1%；貿(mào)易順差1116.8億美元，前值900.7億美元。
11月出口同比讀數(shù)較10月明顯改善，出口超預(yù)期回升背后究竟是哪些原因？這一趨勢能否持續(xù)？
一、11月出口超預(yù)期回升，原因有二。
11月出口（以美元計價）同比增長5.9%，較前值（-1.1%）環(huán)比增長7.0pct。去年同期基數(shù)較前值有所放緩，因此在低基數(shù)下11月出口同比讀數(shù)會較10月抬升。
但我們排除2024年同期基數(shù)影響，發(fā)現(xiàn)11月兩年復(fù)合同比增速為6.2%，較前值增長0.7pct。
11月出口超預(yù)期回升，原因有二：
一是歐盟經(jīng)濟小幅回暖，中國對歐盟出口亦明顯好轉(zhuǎn)，表現(xiàn)頗為亮眼。
2025年第三季度歐盟GDP環(huán)比增長0.3%，較上一季度的0.2%有所加快。中國對歐盟出口亦明顯好轉(zhuǎn)，自今年5月開始，中國對歐盟出口兩年復(fù)合同比讀數(shù)延續(xù)增長趨勢，11月為11.0%，較前值增長4.3pct。
二是中國與非洲、拉丁美洲等新興市場經(jīng)濟體合作深化，同時特朗普差異化關(guān)稅稅率推動中國企業(yè)加速向非洲和拉美等地出海帶動出口高增。
11月中國對非洲、拉丁美洲出口的兩年復(fù)合同比增速分別高達18.9%、12.9%，較前值環(huán)比增長3.3pct和0.9pct。
二、產(chǎn)品上，出口亮點依然在機電產(chǎn)品和汽車等中高端制造，而勞動密集型產(chǎn)品延續(xù)放緩趨勢。
11月機電產(chǎn)品出口延續(xù)高增勢頭，其中集成電路、液晶平板顯示模組表現(xiàn)亮眼。汽車出口韌性不減，新能源車出口是貢獻主力。
勞動密集型產(chǎn)品的以價換量策略效果一般，11月箱包、服裝、鞋靴、玩具等產(chǎn)品出口依然顯著負(fù)增。
三、2026年出口怎么看？
即使今年美對華新增30%關(guān)稅(10月30日后降為20%)，中國今年1-8月出口份額約為14.6%，幾乎持平于去年同期。
中國出口“逆襲”背后，在于兩點：一是特朗普差異化關(guān)稅稅率下企業(yè)加速出海，中國對非洲、拉美、中東等地資本品出口大增；二是中國產(chǎn)品仍以物美價廉的樸素優(yōu)勢，繼續(xù)抬升在全球中的出口份額。
支撐中國出口韌性的核心驅(qū)動力并不會改變，我們預(yù)計2026年出口增速為5%，原因有二：
疫情后的2024年和2025年前11個月出口同比增速分別為5.8%和5.4%，即始終處于5%以上的趨勢之上，而在明年貿(mào)易環(huán)境較今年明顯改善的背景下，出口增速或延續(xù)這一趨勢。
其一，關(guān)稅暫時落定，外貿(mào)環(huán)境明顯改善，且歐美開啟新一輪財政擴張紅利，需求或有邊際抬升。
首先是美國財政貨幣雙寬松，2025年財政力度較2024年邊際收斂，但《大而美法案》意味著2026年之后美國財政依然難以回歸，根據(jù)CRFB、CBO等估算，2026年美國赤字率將突破7%，2027年達到7.1%。此外，我們預(yù)計美聯(lián)儲2025年12月降息，2026年上半年再降息兩次，這對過去幾年高通脹和高利率壓制的傳統(tǒng)供需部門而言，是一次需求改善契機。
其次是德國財政大擴張。2025年德國打破“債務(wù)剎車”約束，重振財政擴張。根據(jù)2026年德國聯(lián)邦草案，2026年德國預(yù)算內(nèi)赤字將達到980億歐元，同比增長20%，聯(lián)邦政府總投資占GDP比例將達到2.8%，較2024年的1.7%大幅提升。
同樣財政易擴難收的還有法國、英國、日本等傳統(tǒng)發(fā)達國家，依然徘徊在疫后財政擴張大勢之中。11月20日，路透社報道，一份草案文件顯示，高市早苗正在制定一項總額為21.3萬億日元（約合1354億美元）的經(jīng)濟刺激計劃，相關(guān)方案的擬定已進入最后階段。
其二，中國產(chǎn)品在非美地區(qū)進口份額中延續(xù)上升趨勢，2026年這一特征將繼續(xù)延續(xù)。
先來看歐洲進口市場，今年1-7月來自中國的進口占比提升約0.7%，擠占了德國、意大利、荷蘭、比利時等傳統(tǒng)發(fā)達經(jīng)濟體原有的市場份額?？梢悦黠@看到，這些國家的進口占比降幅較為顯著。
再來看非洲、拉丁美洲等新興市場，隨著中非、中拉合作進一步深化，政策紅利正在轉(zhuǎn)化為貿(mào)易增長，同時中國企業(yè)加速出海帶動一輪資本開支浪潮，中國對新興市場出口增速將顯著高于其進口增速。例如WTO預(yù)計非洲2025年進口增速為11.8%，而1-11月中國對非洲出口增速高達26.3%，遠(yuǎn)高于前者。
風(fēng)險分析
消費復(fù)蘇的持續(xù)性仍
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