>> 華泰證券-11月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評：核心通脹指標(biāo)有所回落-251210
| 上傳日期： |
2025/12/10 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘,吳宛憶,王洺碩 |
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2025年11月中國CPI同比0.7%（前值0.2%），持平于彭博一致預(yù)期，環(huán)比增速較10月的0.2%回落至-0.1%；PPI同比-2.2%（前值-2.1%，彭博一致預(yù)期-2.0%），環(huán)比持平于10月的0.1%。
11月CPI同比較10月的0.2%進(jìn)一步回升至0.7%，主要受益于鮮菜價格上漲及翹尾因素提振，環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)至-0.1%，主要受假期后服務(wù)業(yè)價格季節(jié)性回落影響。食品價格對CPI回升貢獻(xiàn)約0.6個百分點(diǎn)，主要是鮮菜價格同比回升、連續(xù)下降9個月后首次轉(zhuǎn)漲；而核心CPI同比持平于10月的1.2%，而環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)至0.1%，其中服務(wù)價格同比較10月的0.8%略回落至0.7%，而金飾價格同比上漲58.4%、家用器具、機(jī)票等價格分別回升4.9%/7%，亦對CPI形成支撐。PPI同比降幅較10月的2.1%略走闊至2.2%，環(huán)比增速持平于10月的0.1%，主要受煤炭燃?xì)獾裙┡枨笸苿拥募竟?jié)性回升支撐。同時，全球有色金屬價格上行推動有色金屬冶煉價格繼續(xù)走強(qiáng)；此外，“反內(nèi)卷”重點(diǎn)推進(jìn)行業(yè)，如光伏設(shè)備、鋰離子電池等價格同比降幅連續(xù)多月收窄。
往前看，12月高頻指標(biāo)顯示生產(chǎn)和投資活動有所放緩，高基數(shù)下財政支持力度有所下降，總需求增長環(huán)比可能邊際走弱，關(guān)注明年初“開門紅”是否有更大力度財政支持推動總需求指標(biāo)回升。隨著企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張趨于自律，供需格局優(yōu)化效果逐步顯現(xiàn)，若總需求企穩(wěn)回升、PPI有望延續(xù)降幅收窄態(tài)勢，而服務(wù)業(yè)需求回升仍有望支撐核心CPI改善。近期高頻數(shù)據(jù)顯示投資及地產(chǎn)數(shù)據(jù)整體仍較弱，消費(fèi)呈現(xiàn)分化態(tài)勢，內(nèi)需回升基礎(chǔ)仍待進(jìn)一步夯實?？紤]到近期房價有所走弱，穩(wěn)地產(chǎn)相關(guān)政策預(yù)期也明顯升溫，如果后續(xù)兌現(xiàn)，也有望對總需求和預(yù)期改善形成進(jìn)一步支撐。外需方面，全球制造業(yè)周期回升及海外財政擴(kuò)張周期可能進(jìn)一步支撐外需，AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展及“一帶一路”投資亦有望對四季度中國出口增長形成提振，疊加中美關(guān)稅風(fēng)險相對可控，出口鏈相關(guān)行業(yè)通脹指標(biāo)有望得到支撐。
1.食品價格同比轉(zhuǎn)正帶動CPI讀數(shù)快速上行
11月CPI同比增速較10月的0.2%快速上行至0.7%，錄得2024年3月以來最高值；而環(huán)比增速較10月的0.2%回落至-0.1%，基本持平于過去十年（2015-2024年，下同）的季節(jié)性水平-0.13%。分項中，食品價格同比較10月的-2.9%轉(zhuǎn)正至0.2%，對11月CPI同比讀數(shù)的影響較10月的拖累0.54個百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為提振0.04個百分點(diǎn)；非食品CPI較10月的0.9%邊際放緩至0.8%、環(huán)比亦較10月的0.2%轉(zhuǎn)負(fù)至-0.2%。此外，核心CPI同比持平于10月的1.2%、連續(xù)3個月錄得1%以上的較高增長，而環(huán)比較10月的0.2%轉(zhuǎn)負(fù)至-0.1%，與過去10年的季節(jié)性水平-0.09%基本持平。具體看：
食品CPI同比增速較10月的-2.9%轉(zhuǎn)正至0.2%，對CPI同比讀數(shù)的影響從10月的拖累0.54個百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為提振0.04個百分點(diǎn)，其中鮮菜價格同比增速較10月的-7.3%大幅上行至14.5%，提振CPI同比增長0.33個百分點(diǎn)，豬價同比降幅亦較10月的16%略收窄至15%，牛肉、羊肉和鮮果價格漲幅在0.7%—6.2%之間。環(huán)比而言，11月食品CPI環(huán)比增速較10月的0.3%上行至0.5%，好于過去10年的季節(jié)性水平-0.41%，其中豬肉環(huán)比降幅由10月的2.5%收窄至2.2%，仍低于季節(jié)性水平的-0.37%；鮮菜價格環(huán)比增速由10月的4.3%上升至7.2%，好于季節(jié)性水平的-3.19%。
非食品CPI同比較10月的0.9%回落至0.8%，核心CPI同比增速持平于10月的1.2%，漲幅連續(xù)3個月保持在1%以上。同比而言，金飾品同比較10月的50.3%進(jìn)一步上行至58.4%，提振CPI同比上漲0.27個百分點(diǎn)；服務(wù)價格同比較10月的0.8%略放緩至0.7%，分項中醫(yī)療/教育服務(wù)價格同比上行1.6%/0.8%，飛機(jī)票、家政服務(wù)和在外餐飲價格分別上漲7.0%、2.4%和1.2%。環(huán)比而言，非食品CPI較10月的0.2%轉(zhuǎn)負(fù)至-0.2%，其中交通通信/教育文化娛樂分項價格較10月的-0.2%/0.3%下行至-0.9%/-0.8%，主要受國慶中秋假期效應(yīng)退坡后的季節(jié)性回落拖累；而生活用品及服務(wù)分項環(huán)比較10月的-0.2%回落至-0.4%，其中醫(yī)療保健環(huán)比分項較10月0.3%下行至0.1%，略低于季節(jié)性水平0.13%。
2.偏高基數(shù)下PPI同比降幅略有走闊
偏高基數(shù)下11月PPI同比降幅較10月的2.1%走闊至2.2%，環(huán)比持平于上月的0.1%。整體而言，反內(nèi)卷“市場化”推進(jìn)下11月PPI環(huán)比持平于10月的0.1%，而隨著去年下半年基數(shù)略有走高，PPI同比降幅較10月走闊0.1個百分點(diǎn)。其中，煤炭、有色等上游價格同比均有改善，而國際油價下行仍對國內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價格形成拖累。行業(yè)分化態(tài)勢延續(xù)——現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)和內(nèi)需溫和修復(fù)對高技術(shù)行業(yè)和部分下游PPI拉動相對明顯，“反內(nèi)卷”市場化推進(jìn)下部分行業(yè)價格同比降幅亦在收窄。具體看，
偏高基數(shù)下11月PPI同比降幅略有走闊，高技術(shù)行業(yè)仍對PPI價格形成支撐——PPI同比降幅較10月的2.1%走闊至2.2%，其中生產(chǎn)資料同比降幅持平于10月的2.4%，而生活資料同比降幅較10月的1.4%走闊至1.5%。國內(nèi)“迎峰度冬”帶動煤炭、燃?xì)鈨r格回暖、而國際油價下行拖累國內(nèi)能源價格降幅繼續(xù)走闊，11月油氣開采/加工同比降幅較10月的8.4%/5.8%走闊至10.3%/7.2%；冬儲補(bǔ)庫及用電需求增加、煤炭開采同比降幅較10月的15.6%收窄至
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