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今日焦點(diǎn):
　　中國(guó)民辦高等教育行業(yè)：逆風(fēng)猶存。
　　四家港股高教龍頭（中教控股、中滙、春來(lái)、中國(guó)科培）發(fā)佈了FY25業(yè)績(jī)，收入維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，但盈利端普遍承壓。其中，春來(lái)教育（1969.HK，股價(jià)4.32港元，50億港元市值）延續(xù)穩(wěn)健節(jié)奏，利潤(rùn)保持正增長(zhǎng)。中教（839.HK，股價(jià)2.99港元，80億港元市值）和中滙（382.HK，股價(jià)1.41港元，17億港元市值）因大額減值損失面臨壓力。同時(shí)，中教與春來(lái)在2025財(cái)年暫停派發(fā)股息，反映了現(xiàn)金流壓力。
　　收入增長(zhǎng)放緩。四家企業(yè)在2025財(cái)年均錄得高單位數(shù)至低雙位數(shù)的同比收入增長(zhǎng)，主要受益於學(xué)生人數(shù)與學(xué)費(fèi)的穩(wěn)步提升。其中，中教收入增幅最大（+11.9%）。其次為中國(guó)科培（+10.6%），主要由於馬鞍山新學(xué)校的併表。然而，相較2020-2023財(cái)年中雙位數(shù)的增長(zhǎng)，2025財(cái)年收入與學(xué)生人數(shù)增速均有所放緩。中教2025/26學(xué)年於中國(guó)的全日制新生人數(shù)甚至同比下滑10%，反映出民辦高教需求疲軟
　　盈利能力承壓。儘管收入穩(wěn)定，這些公司在2025財(cái)年的盈利能力出現(xiàn)波動(dòng)。四家公司的毛利率下降了2至10個(gè)百分點(diǎn)，主要由於教學(xué)資源投入增加。除春來(lái)外，其餘公司均面臨淨(jìng)利潤(rùn)下滑壓力。春來(lái)教育憑藉較低的行政及財(cái)務(wù)成本實(shí)現(xiàn)淨(jìng)利潤(rùn)增長(zhǎng)7%。中國(guó)教育集團(tuán)雖然同比有所恢復(fù)，但仍低於2020-2023財(cái)年的正常水平，主要受17億元減值損失拖累。中滙也因爲(wèi)減值損失導(dǎo)致淨(jìng)利潤(rùn)下降28%。
　　資本開支維持高位。中教2025財(cái)年資本開支同比大幅下降45%。隨著剩餘項(xiàng)目陸續(xù)完工，未來(lái)資本開支可能逐步減少。中國(guó)科培2025財(cái)年資本開支同比上升21%，主要用於新校區(qū)建設(shè)、設(shè)施升級(jí)及設(shè)備購(gòu)置。中滙資本開支同比激增122%，主要用於土地收購(gòu)與新設(shè)施建設(shè)。展望後續(xù)，本科教學(xué)審核評(píng)估持續(xù)進(jìn)行，將推動(dòng)高等教育板塊企業(yè)在未來(lái)數(shù)年維持相對(duì)高的資本支出水平。
　　我們的觀點(diǎn)：儘管收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，高等教育企業(yè)仍持續(xù)面臨以下壓力：1）經(jīng)濟(jì)疲軟與就業(yè)率下降導(dǎo)致民辦高教需求減弱；2）學(xué)費(fèi)與學(xué)生人數(shù)提升受限；3）營(yíng)運(yùn)成本增加及減值損失導(dǎo)致盈利能力波動(dòng)；4）資本支出高企導(dǎo)致股息暫停。中教控股、中滙、春來(lái)、中國(guó)科培2026財(cái)年預(yù)測(cè)市盈率分別為3.7倍、2.5倍、4.6倍、3.3倍。