>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評(píng)】如何理解美聯(lián)儲(chǔ)重啟擴(kuò)表？-251212
| 上傳日期： |
2025/12/12 |
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pdf 共16頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,殷雯卿 |
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核心結(jié)論
12月FOMC宣布將啟動(dòng)儲(chǔ)備管理購(gòu)買（RMP）工具，從12月12日起將從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買短期國(guó)債；首月計(jì)劃購(gòu)買400億美元，此后數(shù)月將維持在較高水平。預(yù)計(jì)本輪RMP需要至少向市場(chǎng)注入約1500億美元準(zhǔn)備金、持續(xù)到2026Q2；購(gòu)債結(jié)構(gòu)傾向于超短期國(guó)債（購(gòu)債比例計(jì)劃75%為1-4個(gè)月期限的國(guó)債）。重啟RMP對(duì)經(jīng)濟(jì)的意義在于：一方面，能夠改善短端流動(dòng)性，有利于美股的“寬松交易”。但另一方面，RMP并非QE，對(duì)長(zhǎng)端利率以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的影響或有限。
主要觀點(diǎn)
一、流動(dòng)性短缺后美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)做什么？SRF與RMP
QT-1結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)采用了2項(xiàng)“擴(kuò)表”工具，目前均已重啟。
1、啟動(dòng)儲(chǔ)備管理購(gòu)買（Reserve Management Purchases, RMP），這也是12月FOMC最大的亮點(diǎn)。
QT-1結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)于2019年10月15日起啟動(dòng)RMP。計(jì)劃操作時(shí)間為2019年10月15日-2020年Q2前；計(jì)劃操作用量為每月600億美元。
RMP工具+臨時(shí)性回購(gòu)工具帶來2019年9-12月美聯(lián)儲(chǔ)重回?cái)U(kuò)表路徑，準(zhǔn)備金余額從9月的1.3萬億美元，提升至12月1.65萬億美元，超出了2019年9月初1.5萬億美元的規(guī)模。
QT-2結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)在12月FOMC會(huì)議中宣布將于12月12日重啟RMP，首月計(jì)劃購(gòu)買400億美元，此后數(shù)月將維持在較高水平，購(gòu)債結(jié)構(gòu)傾向于超短期國(guó)債（購(gòu)債比例計(jì)劃75%為1-4個(gè)月期限的國(guó)債）。此次RMP啟動(dòng)時(shí)間略早于市場(chǎng)預(yù)期，操作規(guī)模大致符合市場(chǎng)預(yù)期。
RMP的操作規(guī)?？赡苤辽俪掷m(xù)到2026Q2。RMP的目標(biāo)一是保持準(zhǔn)備金處于充裕水平，合理準(zhǔn)備金余額下限約3萬億美元左右，即RMP需要累計(jì)額外注入約1500億美元準(zhǔn)備金，按400億美元/月的速度，需持續(xù)至2026年6月左右。目標(biāo)二是應(yīng)對(duì)TGA賬戶的季節(jié)性波動(dòng)。TGA賬戶在每年1月、4月（最大）、6月、9月、12月中旬會(huì)因季度繳稅日出現(xiàn)大幅走高，帶來市場(chǎng)流動(dòng)性突然收緊，美聯(lián)儲(chǔ)在此次《關(guān)于儲(chǔ)備管理購(gòu)買的聲明》中也表示，明年4月美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端可能有大幅擴(kuò)張壓力，因此4月購(gòu)債量可能會(huì)季節(jié)性調(diào)高。
重啟RMP對(duì)經(jīng)濟(jì)的意義在于：一方面，能夠改善短端流動(dòng)性，有利于美股的“寬松交易”。RMP實(shí)質(zhì)上仍是一種“放水”。2019年RMP操作后，流動(dòng)性重回寬松+美聯(lián)儲(chǔ)降息，帶來美股快速反彈并重回上漲路徑，資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)的“寬松交易”。但另一方面，RMP并非QE（RMP與QE的區(qū)別詳見正文對(duì)比），對(duì)長(zhǎng)端利率的影響有限，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的改善作用有限。從2019年的結(jié)束QT后的擴(kuò)表期來看，短端利率維持在低位，但長(zhǎng)端利率仍在小幅走高，30年抵押貸款利率也并未回落。
2、提供臨時(shí)性的流動(dòng)性供給——以隔夜和14天的回購(gòu)操作為主，是短期的流動(dòng)性注入方式。
這一臨時(shí)性工具在2021年演化為常備回購(gòu)便利SRF工具，在QT-2尾聲市場(chǎng)已自發(fā)啟用。SRF工具的定位是為非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，保證回購(gòu)市場(chǎng)利率不突破政策利率走廊上限。近期，非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性環(huán)境收緊，帶來SRF用量出現(xiàn)大幅走高（單日用量峰值為102億美元，2019年臨時(shí)性回購(gòu)工具的單日用量峰值約920億美元）。
二、當(dāng)前美國(guó)流動(dòng)性有多緊張？量的維度，準(zhǔn)備金略低于合理水平
在美聯(lián)儲(chǔ)縮表周期中，官方有相關(guān)研究認(rèn)為準(zhǔn)備金余額/名義GDP處于10%-12%，或準(zhǔn)備金余額/銀行總資產(chǎn)處于12-13%是美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金的合理區(qū)間。目前美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金余額/名義GDP比重為9.5%，準(zhǔn)備金余額/商業(yè)銀行總資產(chǎn)比重為11.8%，均略低于合理水平。不過2019年縮表尾聲時(shí)，準(zhǔn)備金余額/名義GDP、準(zhǔn)備金余額/商業(yè)銀行總資產(chǎn)比重分別6.4%、7.9%，目前的美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金規(guī)模仍較當(dāng)時(shí)更為充裕。
準(zhǔn)備金維持合理水平的意義？保障美聯(lián)儲(chǔ)“地板系統(tǒng)”貨幣政策框架得以實(shí)施。在傳統(tǒng)貨幣政策框架中，央行通過公開市場(chǎng)操作調(diào)控貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性規(guī)模，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率在政策目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。美聯(lián)儲(chǔ)自實(shí)施量化寬松后，準(zhǔn)備金規(guī)模歸于龐大，因?yàn)檎{(diào)整為“地板系統(tǒng)”貨幣政策，通過設(shè)置利率走廊的方式引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率在政策目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。但當(dāng)縮表導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)內(nèi)的準(zhǔn)備金余額低于維持“地板系統(tǒng)”所需的最低水平時(shí)，貨幣政策框架就會(huì)失效，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率突破利率走廊限制，出現(xiàn)流動(dòng)性問題。目前美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金略低于合理水平，就意味著“地板系統(tǒng)”框架有失效風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)需要采取措施進(jìn)行調(diào)控。
三、當(dāng)前美國(guó)流動(dòng)性有多緊張？?jī)r(jià)的維度，EFFR- IOER、SOFR- IOER均已預(yù)警，流動(dòng)性存在短缺問題，不過狀況好于2019年。
指標(biāo)1：SOFR-利率走廊上限IOER利差轉(zhuǎn)正。SORF可以理解為非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行隔夜回購(gòu)的利率，反映非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性環(huán)境。當(dāng)非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性均出現(xiàn)短缺時(shí)，回購(gòu)市場(chǎng)利率SOFR提高至銀行準(zhǔn)備金利率IOER之上，以吸引銀行向非銀融出資金。QT-1中，2018年11月初起，SOFR頻繁出現(xiàn)連續(xù)一周突破IOER，且利差普遍在5bp以上，回購(gòu)市場(chǎng)利率率先不受利率走廊限制。QT-2進(jìn)程中，隨著ONRRP余額耗盡，2025年10月起SOFR開始出現(xiàn)連續(xù)一周突破IOER的情況，即非銀系統(tǒng)利率走廊有效性已變差。
指標(biāo)2：EFFR-利率
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