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基數(shù)影響貫穿11月社融。11月的社融同比增速持平上月，略好于市場預(yù)期，但結(jié)構(gòu)具備亮點(diǎn)的分項(xiàng)基本來自于低基數(shù)，而非內(nèi)生動(dòng)力改善。11月新增社融24885億元，同比多增1597億元，略強(qiáng)于季節(jié)性。而信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票以及企業(yè)債券是社融多增的主要支撐項(xiàng)，其中非標(biāo)兩項(xiàng)的同比改善主要來自于超季節(jié)性回升。
　　居民融資需求仍弱。人民幣貸款超季節(jié)性走弱，結(jié)構(gòu)上居民端仍然顯著偏弱，企業(yè)端表現(xiàn)相對(duì)更好，但整體仍有壓力。票據(jù)融資的沖量和短貸的超季節(jié)性增長支撐了企業(yè)貸款，但中長期貸款表現(xiàn)仍弱，指向企業(yè)資本開支意愿并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。居民貸款則出現(xiàn)超季節(jié)性走弱，連續(xù)第二個(gè)月處于凈償還狀態(tài)。地產(chǎn)拖累了居民的貸款需求。
　　M1快速走低來自于異?；鶖?shù)的修復(fù)，12月預(yù)計(jì)進(jìn)一步走弱。M1同比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)至4.9%，快速走低主要來自于異?；鶖?shù)的修復(fù)。如果剔除掉2024年手工補(bǔ)息造成的低基數(shù)影響，當(dāng)前M1的環(huán)比情況符合季節(jié)性規(guī)律。而2024年12月M1環(huán)比增量呈現(xiàn)超季節(jié)性上升，因此預(yù)計(jì)今年12月的M1同比將進(jìn)一步下滑。
　　淡化規(guī)模訴求。當(dāng)前的政策以經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為基礎(chǔ)而展開，因此在定調(diào)和力度上更多體現(xiàn)連貫性。今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的定調(diào)為“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”。而針對(duì)降準(zhǔn)、降息則冠以“靈活高效”，表述相較于去年的“適時(shí)降準(zhǔn)降息”進(jìn)一步減弱，也指向了明年貨幣的寬松空間相對(duì)有限。結(jié)合央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配的同時(shí)，貸款增速略低一些也是合理的”。央行當(dāng)前重心聚焦于銀行息差的改善，未來還將進(jìn)一步淡化對(duì)信貸規(guī)模的訴求。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)政策力度或落地效果不及預(yù)期；理財(cái)投資行為存在不確定性；海外政策及地緣政治變化超預(yù)期