>> 華聯(lián)期貨-國(guó)債年報(bào)：短端寬松托底，長(zhǎng)端博弈政策預(yù)期-251215
| 上傳日期： |
2025/12/15 |
大?。?/td>
| 1999KB |
| 格式： |
pdf 共35頁(yè) |
來(lái)源： |
華聯(lián)期貨 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
石舒宇 |
| 下載權(quán)限： |
無(wú)限制-登錄即可下載 |
|
|
年度觀點(diǎn)
2025年貨幣政策基調(diào)延續(xù)“適度寬松”，但更強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)施策與預(yù)期管理，貨幣政策從總量刺激轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性支持與存量效能釋放，重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新、普惠小微與消費(fèi)領(lǐng)域，同時(shí)重申防范資金空轉(zhuǎn)與匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，顯示出政策定力與系統(tǒng)性思維。
資金利率與流動(dòng)性投放方面，法定存款準(zhǔn)備金率在2025年5月15日迎來(lái)年內(nèi)關(guān)鍵調(diào)整，其中小型銀行繼續(xù)維持5.0%的水平未再下調(diào)，而大型銀行、中型銀行分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)至7.5%、5.5%，汽車金融公司和金融租賃公司更是額外下調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)至0，進(jìn)一步增強(qiáng)相關(guān)機(jī)構(gòu)的信貸供給能力。而2025年10月的流動(dòng)性投放數(shù)據(jù)顯示，MLF凈投放2000億元、買斷式逆回購(gòu)凈投放4000億元，而短期逆回購(gòu)凈回籠5953億元，反映出央行正通過(guò)“長(zhǎng)放短收”的組合策略，引導(dǎo)資金期限結(jié)構(gòu)向中長(zhǎng)期傾斜，避免短期流動(dòng)性泛濫。
2025年12月上旬，DR007日均值穩(wěn)定在1.44%至1.47%區(qū)間，12月12日收于1.4691%，延續(xù)了自8月以來(lái)在1.4%-1.5%區(qū)間震蕩的態(tài)勢(shì)，表明央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作有效維持了流動(dòng)性合理充裕。盡管9月DR007曾短暫上行至1.52%，但隨后在政府債發(fā)行節(jié)奏放緩、信貸需求偏弱及央行維穩(wěn)表態(tài)下迅速回落，反映出市場(chǎng)流動(dòng)性供給整體寬裕。DR007與R007利差長(zhǎng)期維持在2.5bp左右，顯示資金面未出現(xiàn)明顯分層，銀行體系流動(dòng)性傳導(dǎo)順暢，政策寬松效應(yīng)已全面覆蓋至非銀機(jī)構(gòu)。
截至2025年11月末，廣義貨幣余額336.99萬(wàn)億元，同比8%，低于預(yù)期。其中狹義貨幣（M1）余額112.89萬(wàn)億元，環(huán)比回落1.3個(gè)百分點(diǎn)至4.9%，一方面是上年同期低基數(shù)效應(yīng)減弱，另一方面受企業(yè)和居民端資金活化不足影響。企業(yè)端來(lái)看，11月企業(yè)回款偏慢，且年末集中面臨發(fā)薪、繳稅、采購(gòu)備貨及償債等支出，活期資金難以沉淀，部分活期資金還轉(zhuǎn)向定期存款，直接壓制M1增速；居民端則國(guó)補(bǔ)退坡后短貸收縮、消費(fèi)意愿偏弱，手持活期資金多用于必要生活開(kāi)支。同時(shí)11月居民中長(zhǎng)貸僅新增100億元，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷導(dǎo)致居民購(gòu)房相關(guān)活期資金周轉(zhuǎn)減少，也進(jìn)一步拖累M1。
2025年赤字率擬按4%左右安排，赤字規(guī)模達(dá)5.66萬(wàn)億元，較2024年增加1.6萬(wàn)億元，為2018年以來(lái)最高，表明財(cái)政擴(kuò)張力度顯著增強(qiáng)。而2025年1-10月一般公共預(yù)算支出累計(jì)達(dá)22.58萬(wàn)億元，單月支出在9月之后明顯回落，10月單月支出為1.78萬(wàn)億元，較8月的1.86萬(wàn)億元和9月的2.87萬(wàn)億元顯著收縮，反映財(cái)政發(fā)力重心已從前期大規(guī)模投放轉(zhuǎn)向節(jié)奏調(diào)控。盡管7月后財(cái)政支出增速放緩，但政策性銀行工具與結(jié)存限額尚未動(dòng)用，財(cái)政“后手”空間依然充足，若經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，仍有加碼可能。
2025年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏顯著前置，截至10月30日，全年發(fā)行及計(jì)劃發(fā)行金額已超限額的89%，剩余超5000億元額度將在未來(lái)兩個(gè)月內(nèi)加快投放，為基建投資提供實(shí)質(zhì)性支撐。
從月度發(fā)行數(shù)據(jù)看，7月、6月、3月為發(fā)行高峰，單月發(fā)行規(guī)模均超2.4萬(wàn)億元，而11月、10月仍維持較高水平，分別達(dá)19528億元和11732億元，顯示發(fā)行節(jié)奏雖整體前置但未斷檔，12月仍有2585億元計(jì)劃發(fā)行，確保全年額度充分使用。1-10月基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比增速由年初的11.5%持續(xù)回落至1.51%，但這一下行趨勢(shì)或被明年年初加速發(fā)行的專項(xiàng)債置換所扭轉(zhuǎn)，尤其在城鄉(xiāng)事務(wù)與農(nóng)林水事務(wù)支出增速大幅下滑背景下，專項(xiàng)債對(duì)重大工程與城市短板項(xiàng)目的定向支持成為穩(wěn)定有效投資的關(guān)鍵力量。財(cái)政部已明確將提前下達(dá)2026年新增債務(wù)限額，地方項(xiàng)目?jī)?chǔ)備工作同步啟動(dòng)，為明年投資延續(xù)性奠定基礎(chǔ)。
2025年已發(fā)行多期特別國(guó)債，累計(jì)規(guī)模超1.3萬(wàn)億元，涵蓋5年、7年、20年、30年、50年等多期限品種，其中30年期占比突出，凸顯長(zhǎng)期資金支持導(dǎo)向，單期規(guī)模普遍在700億至2500億元之間，形成持續(xù)供給壓力。與專項(xiàng)債不同，特別國(guó)債突破了地方債務(wù)限額約束，由中央統(tǒng)籌，資金直達(dá)關(guān)鍵領(lǐng)域，釋放出“財(cái)政加力、政策托底”的強(qiáng)烈信號(hào)，有效對(duì)沖了房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷與地方財(cái)政承壓帶來(lái)的下行風(fēng)險(xiǎn)。
2025年10年期國(guó)債發(fā)行量達(dá)9.97萬(wàn)億元，供給放量顯著推升市場(chǎng)對(duì)收益率曲線陡峭化的預(yù)期，短端利率受流動(dòng)性寬松支撐下行，而長(zhǎng)端受財(cái)政融資壓力與配置需求分化影響呈現(xiàn)上行壓力。
盡管央行在2025年10月27日宣布恢復(fù)國(guó)債買賣操作，疊加10月和11月制造業(yè)PMI疲弱強(qiáng)化了貨幣寬松預(yù)期，推動(dòng)債市整體走強(qiáng)，短端收益率大幅下行，但長(zhǎng)端利率并未同步走低，反而在機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)政可持續(xù)性與超長(zhǎng)期限供給的擔(dān)憂中維持韌性。數(shù)據(jù)顯示，2025年12月12日10年期國(guó)債收益率為1.8455%，雖較11月高點(diǎn)回落，但整體仍運(yùn)行于1.75%-1.85%的窄幅區(qū)間，反映市場(chǎng)在寬松預(yù)期與供給壓力間反復(fù)博弈。同期，30年期國(guó)債在5月發(fā)行規(guī)模達(dá)0.75萬(wàn)億元，占當(dāng)月總發(fā)行量的10.32%，平均發(fā)行利率達(dá)2.1%，顯著高于同期5年期與10年期品種，表明市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)期限債券的定價(jià)已開(kāi)始反映財(cái)政成本上升的隱憂。
債市整體情緒偏弱、持倉(cāng)量持續(xù)下降，但這一趨勢(shì)在中短端合約中并未延續(xù)，TF與TS合約相對(duì)表現(xiàn)較好，暗示機(jī)構(gòu)資金正從超長(zhǎng)端撤離，轉(zhuǎn)向流動(dòng)性更優(yōu)、波動(dòng)更可控的
|
|
