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包袱漸輕，情緒漸暖，行業(yè)進(jìn)入新一輪上升周期
　　CXO行業(yè)外部擾動(dòng)因素（美國(guó)生物安全法案、美國(guó)藥品關(guān)稅、新冠藥品及疫苗業(yè)務(wù)高基數(shù)、生物醫(yī)藥投融資走弱等）已邊際改善，包袱漸輕，情緒漸好。伴隨海外降息、國(guó)內(nèi)復(fù)蘇、疊加產(chǎn)業(yè)升級(jí)三重驅(qū)動(dòng)，行業(yè)已開(kāi)啟新一輪高景氣周期。我們認(rèn)為，中國(guó)CXO核心競(jìng)爭(zhēng)力仍在（效率、成本、質(zhì)量、快速擴(kuò)產(chǎn)能力等），中短期全球地位難以撼動(dòng)，且大浪淘沙后格局有望逐漸向頭部集中。穿越周期，外需型CXO已于2H24陸續(xù)走出困境，1-3Q25訂單、收入同比雙增，美國(guó)降息+新分子訂單拉動(dòng)下有持續(xù)提速潛力；內(nèi)需型CXO經(jīng)歷23-24年集中降價(jià)后目前訂單端已量增價(jià)穩(wěn)，收入端有望于26年起陸續(xù)迎來(lái)曙光。推薦外需型且具備新分子布局優(yōu)勢(shì)的龍頭，包括藥明合聯(lián)、藥明康德AH股、康龍化成AH股、凱萊英AH股、昭衍新藥AH股等。
　　新周期：海外降息+國(guó)內(nèi)復(fù)蘇共振，高景氣周期開(kāi)啟
　　CXO行業(yè)經(jīng)歷2H21-1H24相對(duì)漫長(zhǎng)的調(diào)整期后，外部擾動(dòng)因素已逐漸好轉(zhuǎn)，包括：1）美國(guó)生物安全法案沖擊已邊際減弱，股價(jià)表現(xiàn)逐漸免疫；2）美國(guó)藥品關(guān)稅實(shí)質(zhì)性影響有限（臨床及開(kāi)發(fā)階段為研發(fā)服務(wù)類(lèi)免關(guān)稅，CDMO直接商業(yè)化對(duì)美國(guó)敞口較?。?；3）新冠業(yè)務(wù)高基數(shù)已基本消化等。我們認(rèn)為，行業(yè)最差時(shí)期已過(guò)，并已進(jìn)入新一輪上行周期，主要基于：1）海外：投融資已率先恢復(fù)且降息通道已開(kāi)啟，經(jīng)過(guò)2-4個(gè)季度的傳導(dǎo)周期后，有望顯著提振CXO行業(yè)需求；2）國(guó)內(nèi)：BD出海交易如火如荼，IPO環(huán)境亦明顯改善，資金逐漸傳導(dǎo)后將拉動(dòng)量增，26年起報(bào)表端增量將陸續(xù)落地。
　　新分子：產(chǎn)業(yè)升級(jí)勢(shì)不可擋，漏斗效應(yīng)未來(lái)可期
　　近年來(lái)，多肽、寡核苷酸、ADC等為代表的新分子藥物紛至沓來(lái)，成為CRDMO領(lǐng)域發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)。新分子CRDMO普遍擁有更高的景氣度、技術(shù)壁壘更高且多處于早期發(fā)展階段。中國(guó)供應(yīng)商憑借快速擴(kuò)產(chǎn)能力、成本優(yōu)勢(shì)、及在小分子領(lǐng)域的深厚積累等，在TIDES、ADC等領(lǐng)域已做到全球領(lǐng)先、增速更快且維持較高的毛利率（藥明康德24年TIDES收入8.15億美元，已超過(guò)Bachem及Polypeptide；其化學(xué)業(yè)務(wù)毛利率46% vs Bachem、Polypeptide整體的30%、12%）。我們認(rèn)為，憑借充沛的在手訂單+陡峭的產(chǎn)能擴(kuò)張+強(qiáng)勁的漏斗效應(yīng)，國(guó)產(chǎn)新分子CRDMO已進(jìn)入加速上升通道。
　　新格局：穿越周期，尾部出清，頭部勝出
　　經(jīng)歷本輪相對(duì)漫長(zhǎng)的下行期后，國(guó)內(nèi)CXO市場(chǎng)已格局重構(gòu)，份額向頭部持續(xù)集中。我們認(rèn)為該趨勢(shì)將延續(xù)甚至加速，基于：1）需求端：經(jīng)歷行業(yè)下行期后，藥企對(duì)CXO服務(wù)商的服務(wù)質(zhì)量、資金鏈、經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性、可溯源性等要求顯著提升，在供應(yīng)商選擇上更謹(jǐn)慎也更傾向頭部（如建立頭部供應(yīng)商庫(kù)等）。且產(chǎn)業(yè)升級(jí)背景下，新分子對(duì)于CXO的綜合能力要求更高，小廠競(jìng)爭(zhēng)力難以為繼；2）供給端：經(jīng)過(guò)前期激烈降價(jià)后，CXO盈利空間被急劇壓縮，已上市的細(xì)分龍頭23-25年已處于盈虧邊緣甚至虧損，未上市的中小公司處境則更加艱難，或陸續(xù)面臨資金鏈斷裂、破產(chǎn)倒閉、被收購(gòu)等困境。
　　我們與市場(chǎng)不同之處
　　我們?cè)趫?bào)告中詳細(xì)分析了新分子對(duì)于中國(guó)CXO行業(yè)的重要機(jī)遇。新分子藥物技術(shù)壁壘更高且往往產(chǎn)能先行（早于訂單），對(duì)于CXO公司的產(chǎn)能快速擴(kuò)張能力、人員補(bǔ)充能力、傳統(tǒng)小分子領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)生產(chǎn)能力（ADC）、及前端業(yè)務(wù)能力（產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)判斷能力、卡位能力）等要求較高，這些要素與中國(guó)CXO的核心競(jìng)爭(zhēng)力高度匹配，因此國(guó)內(nèi)供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng)力有望保持甚至擴(kuò)大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：降息進(jìn)度低于預(yù)期，國(guó)內(nèi)復(fù)蘇進(jìn)度低于預(yù)期，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。