>> 中原證券-紫光股份(000938)公司點(diǎn)評(píng)：積極開展對(duì)新華三剩余股權(quán)的收購(gòu)，基本面總體向好-251216
| 上傳日期： |
2025/12/16 |
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來(lái)源： |
中原證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
唐月 |
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投資要點(diǎn)：
近期公司公告子公司紫光國(guó)際正在與合作伙伴發(fā)起對(duì)HPE持有的新華三剩余19%股權(quán)的收購(gòu)事宜。
2025年公司收入增長(zhǎng)加快，但是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致盈利能力下降。2025年前三季度，公司收入773.21億元，同比增長(zhǎng)31.41%，歸母凈利潤(rùn)雖然下滑11.24%，但扣非后歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.15%。新華三前三季度收入596.23億元，同比增長(zhǎng)48.07%，凈利潤(rùn)25.29億元，同比14.75%。由于低毛利的服務(wù)器業(yè)務(wù)占比提升，公司前三季度毛利率13.72%，較上年同期下降3.87 PCT。
2025年以來(lái)，公司收入增速逐季加快。2025前三個(gè)季度，新華三收入同比增速分別為26.07%、47.66%、67.79%，環(huán)比增速3%、38%、10%，逐季加速趨勢(shì)明顯。而對(duì)比來(lái)看，BAT資本開支總金額環(huán)比分別增長(zhǎng)-22%、12%、-22%，服務(wù)器龍頭浪潮信息收入環(huán)比增長(zhǎng)48%、-29%、21%，公司收入增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)凸顯。考慮到2025年競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入美國(guó)出口管制名單，海外GPU受到出口限制，國(guó)內(nèi)超節(jié)點(diǎn)布局加速，公司超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的的綜合能力優(yōu)勢(shì)得到凸顯，也有望繼續(xù)成為新形勢(shì)下的受益方。
新華三當(dāng)前增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自國(guó)內(nèi)政企業(yè)務(wù)和國(guó)際業(yè)務(wù)。2025年前三季度，公司國(guó)內(nèi)政企業(yè)務(wù)、國(guó)際業(yè)務(wù)分別同比增長(zhǎng)62.55%和83.99%，而國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)受到運(yùn)營(yíng)商開支下降的影響，同比減少30.63%。政企業(yè)務(wù)將持續(xù)受益于AI的快速發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)需求的持續(xù)增長(zhǎng)。考慮到公司海外業(yè)務(wù)占比不高，在解除HPE對(duì)其海外銷售的限制以后長(zhǎng)期還有較大的發(fā)展?jié)摿Α?br> 隨著公司持有新華三比例的增大，新華三給公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)在持續(xù)增大。2016年，公司的子公司紫光國(guó)際完成對(duì)新華三51%股權(quán)的收購(gòu)，2024年9月紫光國(guó)際繼續(xù)完成了對(duì)新華三30%股權(quán)的收購(gòu)，持股比例達(dá)到81%。2025年前三季度，新華三占公司收入的77%，占公司凈利潤(rùn)的146%，而2024上半年，這兩個(gè)比例分別為70%和93%。
公司于5月開啟了在港交所上市事宜，上市成功后，將有望較大緩解新華三收購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力。由于第二次30%股權(quán)收購(gòu)期間定增事宜推進(jìn)不及預(yù)期，公司用自有資金完成了21.43億美元的收購(gòu)，給公司帶來(lái)了較大的還款和財(cái)務(wù)壓力，公司利息支出從2024Q3的1.78億元增長(zhǎng)到2024Q4的4.52億元，2025年前3個(gè)季度仍然保持了3億以上的利息支出。
公司將開啟新一輪對(duì)新華三股權(quán)的收購(gòu)，同時(shí)這次收購(gòu)?fù)瓿珊?，外資將不再持有新華三股權(quán)。2025年11月17日和11月28日，紫光國(guó)際分別與合作伙伴共同發(fā)起了對(duì)HPE持有的新華三剩余10%和9%股權(quán)的收購(gòu)事宜，收購(gòu)?fù)瓿梢院蠊緦⒊钟行氯A三87.98%的股權(quán)，6.98%股權(quán)對(duì)價(jià)4.98億美元。同時(shí)，在本次收購(gòu)期間公司與其他收購(gòu)方就后續(xù)新華三股權(quán)收購(gòu)事宜簽署了相關(guān)合約，公司有權(quán)利按照合同約定的方式收回合作方持有的新華三股權(quán)。
公司多項(xiàng)ICT基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)占據(jù)領(lǐng)先地位。根據(jù)沙利文2024年的數(shù)據(jù)，公司在中國(guó)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)排名第3，份額8.6%；在中國(guó)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)收入排名第2，市場(chǎng)份額12.8%；在中國(guó)計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)收入排名第2，份額8.2%；在中國(guó)存儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)收入排名第5，份額為3.1%。
2025年，海外GPU供應(yīng)受到了中美政策影響，目前幾乎處于停滯狀態(tài)。繼2024年的收入高增長(zhǎng)以后，2025年國(guó)產(chǎn)AI芯片廠商業(yè)務(wù)又繼續(xù)呈現(xiàn)加速跡象。考慮到國(guó)產(chǎn)芯片在制程上暫時(shí)落后，國(guó)產(chǎn)廠商通過在超節(jié)點(diǎn)方面發(fā)力，以規(guī)?；O(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了整體算力的躍升，通過系統(tǒng)層面進(jìn)行高密度集成可以較好地彌補(bǔ)芯片端的不足。由于超節(jié)點(diǎn)正在成為發(fā)展趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)服務(wù)器廠商系統(tǒng)整體設(shè)計(jì)能力要求呈提升趨勢(shì)，有利于公司這樣在ICT基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)廣泛產(chǎn)品覆蓋的廠商。
給予對(duì)公司“增持”的投資評(píng)級(jí)。公司服務(wù)器業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)的加速增長(zhǎng)，同時(shí)正在加大對(duì)新華三的持股比例和進(jìn)行港股融資，整體發(fā)展形勢(shì)向好。暫不考慮港股上市和股權(quán)收購(gòu)對(duì)公司的影響，預(yù)計(jì)25-27年公司EPS分別為0.52元、0.76元、1.00元，按12月15日收盤價(jià)24.42元計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE為46.62倍、32.07倍、24.41倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新華三收購(gòu)進(jìn)展不及預(yù)期；國(guó)際局勢(shì)及政策的不確定性。
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